¿Más aranceles o devaluar el dólar?
El análisis de Albino Prada, vía Sinpermiso.info.
Buena parte de la atención mediática de estas semanas está centrada en los aranceles como presunta solución a los déficits comerciales que anotan los Estados Unidos con gran parte del mundo (en lo que ya es una guerra comercial global, mientras la OMC sigue desaparecida). No deja de sorprender que de la otra herramienta de manual para estos casos como es la devaluación de la moneda (en este caso del dólar), salvo a Trump y Vance durante la última campaña electoral, no se escuche hablar a casi nadie. Y aún estos pareciera que han dejado de hacerlo y, al tiempo, de presionar a su Reserva Federal para que reduzca sus tipos de interés para favorecer esa depreciación del dólar. Quizás porque no se puede soplar (depreciar el dólar) y sorber (tener mil millonarios prestamistas externos) al mismo tiempo.
Lo digo porque en vez de esa devaluación, desde el año 2020, por ejemplo respecto del euro se ha ido progresivamente revaluando. De cambiarse a 1,21 está ahora en 1,04 dólares/euro (datos del Banco de España), mientras en dicho período la cotización respecto al yuan se ha mantenido constante en torno a los 7,6 yuanes por euro. Con lo que debiéramos esperar que el tipo de cambio no modificase el comercio exterior de la UE con China, pero si al que mantenemos con el área dólar (y singularmente con Estados Unidos).
Como quiera que el dólar se ha apreciado en relación al euro en torno a ese 20 % entre 2021-2025 (algo a lo que no es ajena la gestión de los tipos de interés desde la Reserva Federal de Estados Unidos en relación a la que practica nuestro BCE) podemos decir que este factor sí modifica los términos del comercio exterior entre EE.UU. y la UE.
Hace cuatro años comprar en los EE.UU. desde la UE (para ellos exportar) era más barato que en la actualidad (porque por 100 euros adquiríamos por 121 dólares allí, y ahora solo podemos hacerlo por 104). Y, al revés, hace cuatro años comprar desde los EE.UU. en la UE (para ellos importar) era más caro que en la actualidad. El tipo de cambio apreciado del dólar habría así dificultado sus exportaciones y favorecido sus importaciones en relación a la UE. De manera que si todos los demás factores que afectan potencialmente al comercio exterior se mantuviesen constantes cabría esperar un deterioro de su déficit comercial con la UE. ¿Es esto lo que ha pasado?
De acuerdo con sus datos oficiales (BEA) dicho saldo comercial ha ido, efectivamente, empeorando para los Estados Unidos como se observa en este gráfico. Pues entre 2018 y 2024 habría pasado[1] de un índice -100 a uno de -140.
Fuente: Elaboración propia con datos del Bureau of Economic Analysis, https://www.bea.gov/
De lo que se deduce -en sentido contrario- que si se quisiera frenar este deterioro lo adecuado habría sido que el dólar se depreciase[2] (devaluase) con respecto al euro por ejemplo pasando de 1,20 dólares/euro a 1,40 dólares/euro. Sucedió lo contrario: que fue el euro el que se depreció respecto al dólar hasta ahora. Lo que confirma una tendencia ininterrumpida nada menos que desde el año 2008.
Es esta una apreciación que tiene un efecto colateral muy favorable a EE.UU.: que la demanda por suscribir sus bonos del Tesoro crezca en el área euro[3]. Porque su valor al cambio aumenta así en euros y porque sus tipos de interés también ayudan.
Deuda pública estadounidenses en manos de inversores de la UE y británicos
Fuente: Arnal, J. (2024), ARI 123, Real Instituto Elcano
En paralelo a este "éxito" con sus prestamistas, con esa evolución del cambio euro/dólar anotar un deterioro del saldo comercial de Estados Unidos con la UE no debiera ser ninguna sorpresa, como tampoco que una forma de paliarlo (más allá de con los aranceles de los que estos días tanto habla el presidente Trump) sería favorecer el retorno hacia tipos de cambio como los de 2008 cuando, por cierto, el déficit comercial de Estados Unidos con la UE se situaba, quizás no por casualidad, en cifras mínimas por debajo de los cien mil millones de dólares[4].
Sin embargo en relación a China la evolución comercial de los Estados Unidos fue muy diferente (datos BEA) al sí reducirse de forma muy significativa su déficit comercial con aquél país (como se observaba en el primer gráfico de este análisis). Cabe preguntarse -ante esta evolución- como evolucionó en ese caso el tipo de cambio entre el dólar y el yuan: ¿también se apreció dólar como en el caso del euro?, ¿o se mantuvo constante como nos dice el Banco de España que sucedió entre el euro y el yuan?. Los datos disponibles nos informan que en este caso se mantuvo en el entorno de los siete yuan por dólar (equivalente a 0,14 dólares por yuan).
Por tanto en este caso la estabilidad del tipo de cambio no favoreció un incremento del déficit comercial[5]. Y, al menos, la ausencia de ese motivo (la ausencia de apreciación del dólar) no fué un obstáculo para que el déficit comercial de Estados Unidos con China se redujese notablemente en el conjunto de los últimos seis años. Justo en la dirección contraria a lo sucedido en la UE.
Una estabilidad del tipo de cambio a la que no es ajena, como a continuación justificaré, el que China sea un muy particular tenedor de Bonos del Tesoro de Estados Unidos. Lo que le permite a China dos cosas al mismo tiempo: reducir su riesgo ante una devaluación del dólar poniéndolos en el mercado, y así frenar una posible devaluación del dólar (o, al menos, que el cambio dólar/yuan se mantenga estable).
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Sucede además, como recordaba en mi ensayo "El regreso de China" (Mundiediciones, 2021), que una diferencia crucial entre el BCE y el banco central de China, Banco del Pueblo (BCCh), es que éste depende del Consejo de Estado para fijar los tipos de interés y los tipos de cambio. Con lo que las transacciones internacionales deben[6] "realizarse al tipo oficial y a través de un banco del Estado". Lo que también ayuda a explicar que su moneda se cotice estable en siete yuan.
Porque si el tipo de cambio pasase, por ejemplo, a cinco yuan por dólar (es decir revaluar el yuan, equivalente a pasar de 0,14 a 0,20 dólares por yuan), exportar desde China a EE.UU. se haría más difícil (e importar desde China a EE.UU. más barato), lo que reduciría su superávit con EE.UU., reduciendo el déficit comercial que este país tiene con China[7]. Lo cierto es que para reducir su abultado saldo comercial negativo con China -en el conjunto del período 2018-2023- a EE.UU. le fue bien con, al menos, no anotar una apreciación del dólar (algo que ya comprobamos favoreció el alza de sus números negativos con la UE).
En conclusión, y desde la perspectiva de los tipos de cambio (de los que casi no se habla en la actual guerra comercial), a la UE y al BCE les vendría bien aprender de China haciendo lo necesario para regresar y mantener, al menos, el cambio dólar/euro en 1,20, descontando la apreciación del 20 % de los últimos años. Preferible a entrar al trapo de una guerra arancelaria generalizada[8].
China y su Banco Central demuestran que es posible conseguirlo -evitar la revalorización del dólar- en lo que se refiere al cambio dólar/yuan[9]. De imitarlos desde la UE y el BCE ese factor no agravaría al menos lo que desde el otro lado del Atlántico denuncian ahora como un saldo comercial creciente e "injusto", atribuyéndolo por ejemplo al IVA y no a la gestión global del tipo de cambio del dólar respecto al euro.
Una gestión modificable, entre otras posibles medidas, manejando en esa dirección el muy elevado diferencial de los tipos de interés que decide su Reserva Federal y los que fija nuestro Banco Central Europeo[10]. Si bien favorecer la devaluación del dólar respecto al euro (replicando en parte lo que sucede respecto del yuan) presenta un aspecto crítico no menor: la depreciación de los multimillonarios activos de Bonos del Tesoro de Estados Unidos en manos de inversores europeos y de rebote frenar su creciente -como veíamos- demanda.
Deuda pública estadounidenses en manos de inversores japoneses y chinos
Fuente: Arnal, J. (2024), ARI 123, Real Instituto Elcano
Por eso mismo China ha venido desinvirtiendo en dichos Bonos 500.000 millones desde el año 2013, presionando así de paso para que la Reserva Federal tenga más difícil reducir sus tipos de interés y -derivado de ello- dificultando la devaluación del dólar con la consiguiente apreciación del yuan[11]. Como señala en un reciente ensayo Yanis Varoufakis, cuando a eso añadimos la irrupción del yuan digital desde 2022 (ajeno al sistema dólar) y la alarma financiera global que supuso la congelación de activos rusos en dólares por parte de la Reserva Federal tras la invasión de Ucrania, resultará más fácil entender que a día de hoy la potencial devaluación del dólar respecto al euro siga siendo un asunto de encaje económico muy distinto a su posible devaluación respecto al yuan[12].
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Sea como fuere, de momento en un caso tenemos apreciación del dólar (con creciente déficit comercial de Estados Unidos con la UE y compras de sus bonos del Tesoro) y en el otro estabilidad del dólar (con decreciente déficit comercial de Estados Unidos con China y ventas de sus bonos del Tesoro). Y así mientras China parece estar maniobrando para salir del «pacto oscuro» que desde los años 70 mantenía con Estados Unidos[13] (China era por entonces apenas un Japón más grande para Estados Unidos), pareciera que la Unión Europea estuviese cogiendo el relevo en esa dirección.
Y difícil nos va a ser maniobrar, porque los Estados Unidos actuales de Trump son muy distintos de los de Nixon de aquella. Y porque, además, esa maniobra solo está al alcance de quién tenga independencia defensiva, financiera y digital (como es el caso de la China actual), y no de una Unión Europea enredada en ser protectorado de una OTAN errática, de su Reserva Federal y de sus GAFAM (léase Blackrock y Vanguard Group) depredadoras.
[1] Para el caso de China habría pasado de - 100 a -70 (justo a la inversa que con la UE)
[2] Conviene recordar que en el año 2008 la cotización estaba en 1,55 dólares/euro (aquí)
[3] Al revés de lo que veremos sucede en Asia (China)
[4] Bank of America ya prevé un cambio de 1,20 dólares por euro en 2026
[5] En el conjunto del período, porque entre 2021-2022 el déficit de Estados Unidos con China creció (ver gráfico) en paralelo al ascenso del tipo de cambio de 0,14 dólares por yuan a casi 0,16 que recogeremos en el gráfico anterior.
[6] Fishman (2006: 356-357, 359, 366), China S.A., Debate, Barcelona; Lemoine (2007: 51), La economía china, Alianza Editorial, Madrid
[7] No obstante debe señalarse que una improbable y eventual revaluación del yuan acompañada de aranceles, podría suponer, bien al contrario -así lo consideraba el muy ortodoxo economista Gregory Mankiw- que otros proveedores sustituyesen a los chinos y no se produjese el pretendido regreso a la producción nacional, aunque sí inflación, pérdida de competitividad y más desempleo en Estados Unidos (en «Mr. Wen's Red Carpet», The Economist 11-12-2003).
[8] Siempre teniendo en cuenta las no pequeñas asimetrías dentro de la UE en todo este contencioso comercial:
[9] https://elpais.com/economia/2020/01/13/actualidad/1578943665_437616.html?rel=listapoyo
[10] https://www.expansion.com/mercados/2025/01/14/67863f52e5fdea73478b458d.html
[11] Respecto al yen japonés (pues Japón -ver gráfico- es el primer mayor tenedor externo de Bonos del Tesoro de Estados Unidos) sorprende comprobar que mientras el dólar si se apreció estos últimos años (como sucedía con el euro) ello no se haya traducido en un deterioro del déficit comercial que Estados Unidos anota con aquél país (tampoco en una desinversión en sus bonos del tesoro). Claro que ya en 1985 el yen se había revaluado (mientras el dólar se devaluó) en el Acuerdo del Plaza para reducir aquél déficit comercial. Un tratamiento que China no aceptó en el primer mandato de Trump, Pekín "no sucumbió a la presión para revaluar el yuan" (Varoufakis, Y. (2024), Tecnofeudalismo, Deusto, Barcelona, p. 167-168)
[12] Varoufakis, op. cit. p. 169-171
[13] Varoufakis, op. cit. p. 159 y su actual "shock anti-Nixon" aquí: https://www.sinpermiso.info/textos/el-plan-maestro-de-donald-trump-para-la-economia
