Cavallo explicó por qué en 2023 "el manejo cambiario tendrá que ser diferente al de los últimos tres años"

El exministro de Economía, Domingo Cavallo, explicó en su blog personal las razones por las que en este año recién iniciado el manejo de la política monetaria argentina debería encararse de una manera distinta a como ha venido haciéndose.

En un extenso artículo que reproducimos a continuación, da sus argumentos y ofrece cifras para tener en cuenta.

El planteo de Domingo Cavallo

El escenario "optimista" de mi proyección del 31 de agosto de 2022 que resultó prácticamente igual a los resultados observados en materia de inflación al cierre de 2022 (96% comparado con 95,4%) suponía que, para evitar un salto cambiario en el mercado oficial, en el último cuatrimestre del año el gobierno dispondría que cualquier demanda de dólares que no fuera para pago de importaciones se derivaría a un mercado libre en el que el Banco Central no intervendría, ni para comprar ni para vender.

En lugar de disponer este arreglo cambiario, que significaba limitar el control de cambios y la regulación del precio del dólar oficial a las exportaciones e importaciones de bienes y no a las transacciones de servicios, el gobierno utilizó el arbitrio de inducir un adelantamiento de la liquidación de divisas por ventas de soja, pagando un tipo de cambio especial a esas exportaciones. De esa forma logró un ingreso adicional suficiente para seguir atendiendo desde el mercado oficial el pago de los servicios.

Cabe preguntarse si podrá seguir con este manejo cambiario en 2023 o si tendrá que enfrentarse al dilema de producir un ajuste del tipo de cambio oficial o restringir mucho más las importaciones de bienes que lo que las restringió en los últimos meses de 2022.

Esta cuestión es muy relevante porque en 2023 la balanza comercial se deteriorará significativamente a causa de la caída de exportaciones por efecto de la sequía que excederá bastante a la caída de importaciones de energía que se espera por menores precios del gas importado y aumento de la provisión local desde Vaca Muerta.

Además. El desembolso neto por parte del FMI ya no será positivo como lo fue durante 2022 sino que caerá por algo más de 3 mil millones de dólares, transformando en negativo al saldo de la cuenta capital.

Si el gobierno no evita utilizar reservas para pagos de servicios y cancelación de deudas del sector privado, los menores ingresos por exportaciones y el saldo negativo de la cuenta capital, obligarán a acentuar las restricciones a las importaciones con severas consecuencias sobre el nivel de actividad económica.

Análisis de la evolución probable del mercado cambiario oficial en 2023

Aún con el adelantamiento de los ingresos por exportaciones de soja, de no haber sido por los desembolsos del FMI, las reservas del Banco Central habrían sufrido una fuerte caída: para estimar lo que puede ocurrir en 2023 si no se derivan los pagos de servicios a un mercado libre como para economizar divisas del mercado oficial, es necesario examinar más en detalle el comportamiento del mercado oficial de cambios desde que se introdujeron los controles a fines de 2019.

En el cuadro 1 se puede ver que el superávit comercial que en 2021 había sido de 17.900 de millones de dólares aumentó a 21.800 millones, mientras que el saldo de la cuenta corriente bajó de 5.800 millones a 4.800 millones de dólares. Este comportamiento divergente de la balanza comercial y de la cuenta corriente de la balanza de pagos tiene que ver con los saldos negativos de las cuentas de servicios reales (-10.100 millones en 2022 comparado con -4.500 millones en 2021) y de servicios financieros (-6,900 millones en 2022 comparado con -5.100 millones en 2021).

Las reservas que no habían aumentado en 2021 pese al superávit en cuenta corriente de 5.800 millones a causa de un saldo negativo de la cuenta capital del mismo orden de magnitud, en 2022 aumentaron 6.900 millones porque al saldo de la cuenta corriente se le adicionó un saldo positivo de la cuenta capital de 2.100 millones. La diferencia entre el saldo negativo de la cuenta capital de 2021 y el saldo positivo de 2022 se explica exclusivamente por los desembolsos netos del FMI.

Como puede verse en el cuadro 2, de no haber existido el desembolso de 18.800 millones de dólares del FMI, las reservas hubieran caído 13.900 millones. A su vez, si a partir del establecimiento de los controles de cambios se hubiera dispuesto que servicios turísticos y de viajes, la emisión neta de pasivos del sector privado y la formación de activos externos (rubros que en el cuadro están marcados en marrón) fueran derivados a un mercado libre de cambios habilitado por un desdoblamiento formal del mercado cambiario, se podrían haber economizado reservas del Banco Central por 7.100 millones de dólares en 2020, 5.100 millones en 2021 y 10.800 millones en 2022.

Incluso, si el desdoblamiento se hubiera producido a partir de julio de 2022, como yo lo propuse insistentemente, se podrían haber economizado reservas del Banco Central por 4.100 millones durante el segundo semestre de 2022. Esto puede apreciarse en el cuadro 3. Esa economía se explica por 3.700 millones de viajes y turismo, 1.200 por cancelación de deudas del sector privado y 800 por disminución en la formación de activos externos del sector privado.

Si en 2023 se continúa con el mismo manejo del mercado cambiario de los tres años anteriores es probable que se tienda a perder reservas por más de 10 mil millones de dólares, porque se estima una reducción de la balanza comercial de sólo 8 mil millones por efecto de la sequía y una salida neta de capitales del orden de los 2 mil millones por el saldo negativo de los desembolsos del FMI y el resto de los multilaterales. Obviamente, semejante pérdida de reservas llevaría a fuertes expectativas de devaluación, a menos que el gobierno disponga una restricción adicional de los pagos por importaciones. Inexorablemente se asistirá al dilema de optar entre una devaluación del tipo de cambio en el mercado oficial o producir una restricción de importaciones de fuerte efecto recesivo. Es un dilema muy desafiante para la política en un año electoral.

Si en orden a evitar este dilema, el gobierno finalmente deja que funcione un mercado libre de cambios y deriva hacia ese mercado la demanda de dólares para pago de servicios y amortizaciones financieras del sector privado, se planteará como cuestión a resolver cómo se manejará la política monetaria para tratar de que el tipo de cambio en el mercado libre no se aleje demasiado del tipo de cambio comercial. Sin duda, será necesario mantener tasas de interés fuertemente positivas, algo que, por otro lado, será imprescindible para lograr renovar los vencimientos de la deuda en pesos del Tesoro y del Banco Central. Es difícil imaginar un curso de acción más favorable para las chances electorales del frente de todos.