Cepo de ayer, cepo de hoy: ¿hasta cuándo durarán los controles cambiarios?

La economía argentina presenta profundos desequilibrios macroeconómicos. En gran parte de nuestra historia, la volatilidad provocó una inflación persistente y un tipo de cambio con amplios movimientos. Así, nuestra moneda sufrió una sostenida pérdida de valor, resultado de estos procesos de depreciación y suba de precios, forzando a los argentinos a refugiarse en el dólar para evitar la licuación de sus ahorros. Pero, ya que la disponibilidad del billete verde no es ilimitada, esta tendencia muy instaurada agrava los desequilibrios y perpetúa el ciclo escasez de dólares-devaluación-inflación.

Estos movimientos cambiarios no son inocuos para la sociedad: en el corto plazo, empeoran los ingresos reales y la calidad de vida. Esta relación causal es conocida por las autoridades económicas (y políticas), que intentan, frente a presiones cambiarias, evitar el ajuste de los precios forzando un control de las cantidades. De esta manera, durante la última década, en dos de cada tres meses los argentinos tuvimos restricciones a la compra de divisas.

No obstante, los "dos cepos" (octubre 2011 - diciembre 2015 y septiembre 2019 hasta la actualidad) fueron introducidos en dos contextos macroeconómicos bien distintos. ¿Cuáles son las diferencias? ¿Cómo evolucionó la economía en cada período? ¿Será más sencillo levantar el cepo actual que el anterior?

¿Cómo se llegó a cada cepo?

En 2011, Cristina Kirchner logró su reelección con más de la mitad de los votos. En esta línea, la economía venía creciendo a una tasa promedio del 8% en los dos años previos. Sin embargo, las principales variables habían empezado a mostrar algunos signos de deterioro, que complicarían el desempeño futuro. Por caso, los superávits gemelos se estaban esfumando, mientras la inflación se aceleraba. A la vez, el dólar aumentaba la mitad que el nivel general de precios y el tipo de cambio real se apreciaba: a pesar de ser competitivo todavía, en 2011 esta variable era un 24% menor al promedio 2003-2006.

Producto del crecimiento de la actividad y el encarecimiento de nuestra en economía en dólares, los salarios reales en 2011 eran un 20% mayores al promedio del 2007-2010 (y +50% en moneda extranjera). Esto generaba que la dolarización de ahorros tuviera un peso mayor sobre la disponibilidad de divisas del Banco Central. Simultáneamente, la tasa de interés de referencia se mantuvo persistentemente por debajo de la inflación en todo el período previo a la implementación del cepo, desincentivando el ahorro en pesos. Por último, el déficit de la cuenta corriente del balance de pagos (no por el saldo del comercio de bienes, sino por el de servicios y rentas) también implicaba una necesidad de financiamiento que presionaba sobre las reservas.

En este contexto, se instaló el programa de "consulta de operaciones cambiarias" de la AFIP, dando lugar al inicio de las restricciones a la compra de divisas. Desde entonces, las regulaciones y la rigidez del control de cambios fueron in crescendo: prohibición al giro de dividendos y regalías al exterior, límites a la extracción de dólares fuera del país, interrupción de hecho a la compra de dólares, recargo por compras con tarjeta de crédito en el exterior, entre otras.

El cepo actual se introdujo en un contexto muy diferente, además que de otra manera -mediante una comunicación del Banco Central-. En 2019, la economía acumulaba casi una década de estancamiento y 2 años consecutivos en recesión (con una caída acumulada de 5%). A su vez, el tipo de cambio real era un 15% más competitivo que en octubre de 2011. Por su parte, el poder de compra de los salarios también acumulaba una caída de 17% en cuatro años. Sin embargo, el reperfilamiento de la deuda y la corrida cambiaria post-PASO en un contexto en que las reservas netas eran 40% menores a las de octubre de 2011, llevaron a las autoridades a reinstalar el control de cambios.

¿Cuál fue la performance de la economía en ambos períodos?

Las regulaciones a la compra y giro de divisas permiten al Banco Central restringir la demanda y administrar la asignación de la oferta, reduciendo la volatilidad en el mercado del dólar oficial. Estas medidas, al mismo tiempo, desincentivan la llegada de nuevos dólares, ya que aquellos capitales (financieros o productivos) que ingresen no podrán salir o girar sus ganancias a sus casas matrices. Lo ideal, en estos casos y dado el cepo, sería utilizar el tiempo "ganado" con las restricciones para corregir los desequilibrios que dieron origen al problema, para poder levantarlo y revertir los problemas iniciales. Ahora bien, ¿pasó esto?

Entre el comienzo y el final de la primera de estas etapas, el tipo de cambio real siguió apreciándose hasta volverse un 34% menos competitivo. Este proceso erosionó todavía más el resultado de la cuenta corriente, que fue deficitaria en todo el período. Aunque la apreciación en los primeros dos años de este proceso coincide con la acumulada del cepo actual (13% y 14% respectivamente, como puede verse en el gráfico 1), el evento actual parte de un nivel de competitividad muy superior (+15% al comienzo), como puede observarse en segundo gráfico. A partir de la devaluación de comienzos del 2014, la apreciación cambiaria se aceleró a un ritmo mayor que en la primera mitad del cepo anterior.

Centrándonos exclusivamente en la dinámica del tipo de cambio real y su nivel actual, parecería que el Gobierno tiene margen para repetir el proceso 2014-2015. Sin embargo, esto difícilmente podrá repetirse en adelante: como puede verse en el tercer gráfico, mientras que desde que se impuso el cepo del 2011 el Banco Central compró más de USD 9.000 millones en los primeros 24 meses de vigencia, apenas compró USD 1.000 millones en los primeros 2 años del cepo actual (ayudado por la mejora en el precio de los commodities y algunas trabas a las importaciones). Esto indica que la capacidad de maniobra de la autoridad monetaria en el mercado de cambios es menor a la de aquel entonces.

Para peor, la inversión extranjera directa (IED) se deterioró más en el cepo actual que en el de 2011: durante el primero de estos controles de cambios cayó un 54%. Pandemia y cuarentena mediante, la IED de los últimos 12 meses es un 76% menor que la análoga de septiembre 2019 y un 44% menor que la de septiembre 2015 (la menor IED anual del cepo anterior).

Además, el cepo segmenta el mercado de cambios, dando lugar a múltiples dólares paralelos. Esto origina brechas cambiarias (gráfico 4) que dan incentivos de hacer arbitrajes y operaciones con el exterior que muchas veces inciden de manera negativa sobre la economía. En términos reales, el dólar blue actual es mucho más alto en comparación con el del cepo anterior. A la vez, durante el cepo previo, la brecha cambiaria promedió mensualmente un 43% (77% promedio mensual de máxima), mientras que la actual ronda el 62% y llegó a alcanzar el 150% en octubre del año pasado. Un atraso del tipo de cambio oficial añadiría presiones sobre los paralelos, traccionando la brecha, algo que el equipo económico está buscando evitar mediante diversas medidas. Al mismo tiempo, con una distancia de este tamaño entre el dólar oficial y el paralelo, un Banco Central al que le cuesta acumular divisas y una inversión extranjera en mínimos, el poder de fuego como para seguir apreciando es acotado.

Eliminar el control de cambios implica convalidar una mayor demanda de dólares oficiales, ¿podemos permitírnoslo?

Los dólares que necesita la economía real para funcionar hoy son menores que los que demandaba durante el cepo anterior. La actividad es menor, de modo que las importaciones también lo son, a la par que los salarios en dólares se derrumbaron 45% en relación con 2015, reduciendo la capacidad de ahorro y su poder de compra. Más aún, la mejora de las exportaciones y la disminución del turismo -al menos en el corto plazo- provocarán que la cuenta corriente sea superavitaria este año.

Sin embargo, las aristas financieras revierten este superávit. A diferencia de ese momento, el Sector Público Nacional se encuentra fuertemente endeudado, y requerirá muchas divisas para el pago de obligaciones en los próximos años. Mientras que a fines de 2015 la deuda en moneda extranjera representaba dos años de exportaciones, al término de 2020 implica casi cuatro. Para peor, mientras que a fines de 2015 había un total de vencimientos programados en dólares por USD 12.000 millones para el año siguiente, actualmente se espera que estos pagos superen los USD 31.000 millones en 2022. Y estas obligaciones deberán afrontarse sin acceso al mercado internacional de capitales, al menos mientras que el riesgo país siga en niveles tan elevados. Por último, la ausencia de rendimientos reales positivos en pesos (únicamente alcanzables con plazos fijos UVA o instrumentos en CER, sin acceso masivo del público) y la perspectiva de que la inflación seguirá elevada en los próximos años dificultan pensar en que la demanda de dólares por motivos de ahorro ceda.

Por último, pero no menos importante, liberar el acceso al mercado de cambios podría llevar al dólar a valores muy elevados, que a priori no parecen necesarios en materia de competitividad. En conclusión, difícilmente las autoridades convaliden una devaluación contractiva cuando los dólares se requieren para el pago de la deuda. Por lo tanto, el control de cambios habría llegado para quedarse algunos años más. ¿Se aprovechará esta vez para corregir los desequilibrios de fondo o se perderá otra oportunidad?