Aterrizaje suave en la economía de EEUU

Política monetaria: ¡Tierra a la vista!

- La sorpresa benigna en la inflación de octubre junto con el mensaje de la Reserva Federal de ir sacando el pie del acelerador del ajuste monetario fueron un potente aliciente para el apetito por riesgo y los precios de los activos.

- Ciertamente, la información reciente y el mensaje de buena parte de los miembros de la Reserva Federal parecen señalar que el escenario de aterrizaje suave habría estado subiendo en probabilidad y, por lo tanto, esto se estuvo reflejando en los precios de los activos.

- Respecto a la inflación, la dinámica entre julio y septiembre llama a cautela ya que la misma sorprendió a la baja en julio y en los dos meses siguientes mostró un comportamiento completamente diferente.

- Los fuertes datos de empleo de noviembre muestran los desafíos para la política monetaria de la Fed.

- Sin embargo, lo más desafiante para los portafolios vendrá en 2023 ya que, con algunas excepciones, los ciclos de suba en la tasa de política monetaria precedieron a las recesiones en EE.UU.

- Desde 1990, el tiempo promedio entre el máximo en la tasa de política monetaria y el inicio de la recesión en Estados Unidos fue de 14 meses.

- Las distintas señales provenientes de la curva de rendimiento apuntan a una elevada probabilidad de recesión en Estados Unidos.

- En este reporte analizamos que es lo que aconteció con las tasas de interés del tesoro americano una vez que la Reserva Federal terminó su ciclo de ajuste para tratar de entender qué es lo que podríamos esperar en 2023.

- Los finales de ciclo de ajuste de la Reserva Federal trajeron una marcada compresión a lo largo de las tasas de interés en Estados Unidos.

- Si bien las tasas de más corto plazo son las que mayor compresión tendieron a mostrar, en términos de retornos, los bonos de más largo plazo son los que mayores retornos acumularon una vez que el ciclo de ajuste de la Fed se terminó.

- En un escenario de aterrizaje suave de la economía de Estados Unidos, los bonos en dólares de mercados emergentes podrían generar mayores retornos que la renta fija americana.

- En cuanto a la renta variable, las acciones en Estados Unidos tendieron a mostrar un mejor desempeño que las de mercados desarrollados una vez finalizado el ciclo de ajuste de la Fed.

- Los resultados encontrados favorecen nuestra idea de ir moviéndose a lo largo de la curva de rendimientos de Estados Unidos y muestran un mejor perfil de riesgo/retorno para la renta fija americana (excluyendo los bonos de alto rendimiento) por sobre el resto de las clases de activos.

Mirando más allá del fin del ciclo de suba de la Reserva Federal 

La sorpresa benigna en la inflación de octubre junto con el mensaje de la Reserva Federal de ir sacando el pie del acelerador del ajuste monetario fueron un potente aliciente para el apetito por riesgo y los precios de los activos. Respecto a la inflación, la dinámica entre julio y septiembre llama a cautela, ya que la inflación sorprendió a la baja en julio y en los dos meses siguientes mostró un comportamiento completamente diferente. Los fuertes datos de empleo de noviembre muestran los desafíos para la política monetaria de la Fed. Sin embargo, lo más desafiante para los portafolios vendrá en 2023 puesto que, con algunas excepciones, los ciclos de suba en la tasa de política monetaria precedieron a las recesiones en EE.UU. En este reporte analizamos que es lo que aconteció con las tasas de interés del tesoro americano una vez que la Reserva Federal terminó su ciclo de ajuste para tratar de entender que es lo que podríamos esperar en 2023. Además, analizamos los retornos de los índices de renta fija, acciones, monedas y commodities. Los resultados encontrados favorecen nuestra idea de ir moviéndose a lo largo de la curva de rendimientos de Estados Unidos y muestran un mejor perfil de riesgo/retorno para la renta fija americana (excluyendo los bonos de alto rendimiento) por sobre el resto de las clases de activos.

Ganando confianza en el aterrizaje suave 

La sorpresa en la inflación de octubre en Estados Unidos junto con una Reserva Federal señalizando que se acerca a terminar el ciclo de subas le vienen dando un soporte a las tasas de interés del tesoro y al apetito por riesgo en general. Las minutas de la reunión de noviembre ya habían confirmado el mensaje de algunos miembros de la Reserva Federal de ir sacando el pie del acelerador para las próximas subas en la tasa de política monetaria. En su discurso del miércoles, el presidente de la Fed, Jerome Powell, cementó la idea de una suba de 50pbs en la última reunión del año (14 de diciembre). El mensaje de la Fed desde el comunicado de noviembre viene enfocándose en ir observando el impacto de las subas acumuladas en la tasa de política monetaria en la economía. El mercado ya venía incorporando una suba de 50pbs en la reunión de diciembre (Gráfico 1) y, a partir de la sorpresa en los datos de inflación de octubre, se movió a incorporar mayores cortes en la tasa de política monetaria en 2024 (Gráfico 2). El 9 de noviembre (un día antes de conocerse la inflación), los mercados de futuros incorporaban una tasa de política monetaria de 4.91% y 4.16% en 2023 y 2024, respectivamente, mientras que ahora incorporan una de 4.61% y 3.406%, respectivamente.

¿Todos los caminos conducen a Roma? 

Con unas pocas excepciones, la historia muestra que las recesiones en Estados Unidos llegan una vez que la Reserva Federal termina su ciclo de ajuste. Los ciclos de ajustes de la Fed tienden a preceder a las recesiones. Citando un discurso de Jerome Powell del 21 de marzo, hubo solo tres episodios donde la Fed ajustó la tasa de política de manera significativa y la economía de Estados Unidos no entró en recesión, y fueron en los años 1965, 1984 y 19941 . Adicionalmente, la recesión de 2020 fue causada por la erupción del Covid-19 y no por la política monetaria. Ciertamente, la información reciente y el mensaje de buena parte de los miembros de la Reserva Federal parecen señalar que el escenario de aterrizaje suave habría estado subiendo en probabilidad y, por lo tanto, esto se estuvo reflejando en el apetito por riesgo y en los precios de los activos. Sin embargo, si hay algo que nos mostró la dinámica inflacionaria desde 2021 es que fueron constantes las sorpresas a lo largo de diversas economías, no sólo en Estados Unidos. Es más, las proyecciones de inflación hacia 2023 apuntan hacia una inflación por encima de la meta en muchas economías. En este contexto, los todavía elevados niveles de inflación y la coordinación en el ajuste monetario es algo que todavía nos marca cautela respecto a cuanto se puede haber ensanchado el camino del aterrizaje suave. 

Las distintas señales provenientes de la curva de rendimiento apuntan a una elevada probabilidad de recesión en Estados Unidos. La pendiente de la curva de rendimientos viene siendo tradicionalmente un indicador precedente fiable de recesiones en Estados Unidos cuando se invierte. Dependiendo de la forma de la pendiente de la curva de rendimientos que se analice, en algunos tramos la inversión viene ocurriendo hace algunos meses, como ser en el diferencial entre los bonos del tesoro a 10 y 2 años. Otras medidas de diferenciales de tasas, en particular una observada por los miembros del comité de política monetaria y es el diferencial entre la tasa de 3 meses implícita en 18 meses y la tasa del tesoro a 3 meses, también están invertidas. Algo similar ocurre con el diferencial entre los bonos a 10 años y 3 meses. Con esto, los modelos de predicción de recesión en Estados Unidos a 12 y 24 meses vienen señalando una (más bien) elevada probabilidad de recesión para los próximos 12 meses y que se acrecienta si el período se extiende a 24 meses.

Sin señales de recesión por el lado de indicadores económicos 

El mercado laboral en Estados Unidos todavía sigue muy ajustado. La tasa de desempleo en 3.7% se encuentra por debajo de la llamada tasa natural de desempleo (estimada en 4.43% para el 3Q22), indicado que el mercado laboral se encuentra ajustado y en un nivel que desfavorable para la dinámica inflacionaria. Si bien la creación de empleo viene desacelerándose, en noviembre fue de 263.000 nuevos puestos, con el promedio móvil a 3 y 6 meses mostrando una creación de empleo no agrícola de 272.000 y 323.000 hacia el mes pasado, respectivamente, por encima del promedio de creación de empleo de 130.000 desde 1970. Es sabido que el mercado laboral no es un indicador precedente de recesiones, por lo que las señales usualmente llegan cuando es "tarde". Típicamente, la creación de empleo se vuelve negativa cuando empiezan las recesiones y con una creación de 263.000 nuevos empleos en noviembre, claramente no hay señales que preocupen por el lado del mercado laboral todavía

El indicador de PBI de la Reserva Federal de Atlanta apunta hacia un crecimiento anualizado de 4.3% en el 4T. De esta manera, sugeriría una cierta aceleración desde el 2.9% en el 3T 22, alejando cualquier indicación de recesión inminente. Sin embargo, el indicador líder de actividad del Conference Board mostró una contracción de 2.7% a/a hacia octubre, señalizando que la dinámica del crecimiento se dirige hacia abajo en los próximos meses. De hecho, en las recesiones anteriores se observaron dinámicas similares en el índice líder, en particular cuando la caída interanual es tan marcada. No obstante, hay que tener presente que los efectos base de la pandemia también pueden estar jugando un rol en las variaciones interanuales. Por otro lado, y como lo señalamos aquí (link), el nivel de coordinación global en la política monetaria es algo que no se observa desde hace varias décadas, con una tasa de política monetaria a nivel global comparable con lo observado en 2006- 2007. Esto, creemos que es un riesgo para el crecimiento global en 2023, ya que las tasas permanecerán elevadas no sólo en EE.UU. sino en un importante número de economías.

Acercándonos al final del ciclo de ajuste de la Fed: ¿Qué podríamos esperar? 

Los finales de ciclo de ajuste de la Reserva Federal trajeron una marcada compresión a lo largo de las tasas de interés. En nuestro Balanz Thoughts del 7 de Noviembre (link) mostramos que, en general, las tasas de interés a lo largo de la curva de rendimientos del tesoro americano convergen al nivel terminal de tasa de política monetaria en momentos cercanos al final del ciclo de ajuste de la Fed. Con esto, basamos nuestra expectativa de que las tasas del tesoro americano podrían seguir avanzando hacia 5%, algo que los últimos datos de inflación junto con el mensaje de la Reserva Federal pusieron en duda. Sin embargo, los datos de empleo e inflación para los próximos meses nos dirán si el pico en las tasas ya fue alcanzado. Mirando hacia adelante y pensando que el ciclo de subas de la Fed tiene elevadas probabilidades de terminarse en el primer trimestre del próximo año, analizamos que es lo que aconteció con las tasas de interés y los distintos precios de los activos una vez que la Reserva Federal dejó de subir la tasa de interés como para tener una idea de qué podríamos esperar en 2023.

Una vez terminado el ciclo de ajuste en la política monetaria, la curva de rendimientos en Estados Unidos se empieza a adelantar para incorporar cortes en el futuro, beneficiando a los retornos en la renta fija. Un elemento que se observa uniformemente a lo largo del final de los últimos cinco ciclos de ajustes de la Fed desde fines de 1988 es que, en los primeros tres meses desde la última suba en la tasa de política monetaria, las tasas de interés a lo largo de la curva de rendimientos empiezan a comprimir por la expectativa de cortes futuros (Gráficos 11-14 y Tabla A1 en el apéndice). Tomando la mediana de los movimientos en las tasas de interés a lo largo de los últimos cinco ciclos de subas, la mayor caída se da a los nueve meses de terminado el ciclo de suba. Las mismas fueron de 183pbs para la tasa de 2 años, y de 166, 131.5 y 80.8pbs para las tasas de 5, 10 y 30 años, respectivamente (ver Tabla A1). Sin embargo, en los ciclos que terminaron en mayo del 2000, junio del 2006 y diciembre de 2018, las mayores compresiones en las tasas de interés llegaron a los 18 meses de terminado el ciclo, producto de las recesiones.

Retornos y posicionamiento 

Si bien las tasas de más corto plazo son las que mayor compresión tienden a mostrar, en términos de retornos, los bonos de más largo plazo son los que mayores retornos acumulan una vez que el ciclo de ajuste de la Fed se termina. La Tabla 1 muestra los retornos acumulados en el índice de renta fija agregada de Estados Unidos (US Aggregate), en sus distintos vencimientos y en el índice de renta fija de mercados emergentes en dólares (EM Aggregate) desde la última suba en la tasa de política monetaria para cada uno de los ciclos mencionados. Debido a que el índice US Aggregate posee, en general, un vencimiento parecido al de un bono a 8-9 años los retornos acumulados en el índice tendieron a ser superiores que aquellos de los segmentos de la curva con vencimiento hasta 7 años (1-3 Yr, 3-5 Yr, y 5- 7 Yr; Tabla 1). Esto nos valida nuestra idea previa de ir moviéndose a lo largo de la curva de rendimientos ya que los mayores rendimientos tienden a concentrarse en los bonos más largos una vez que la Reserva Federal termina el ciclo de subas.

Los autores del informe

Equipo de Research: Nicolás Kohn nkohn@balanz.com, Tomás Pallotti tpallotti@balanz.com y Gabriel Pessi gpessi@balanz.com.