Valuaciones y sensibilidades: Preparando la trinchera en renta variable

- La coordinación del ajuste monetario a nivel global, el conflicto en Ucrania y las restricciones a la movilidad en China dejaron a la renta variable a la merced de los retornos negativos en 2022.

- Son contados con los dedos de la mano aquellos mercados que acumularon retornos positivos en este desafiante año.

- Desde una perspectiva, podría pensarse que los retornos negativos experimentados en una gran cantidad de mercados los deja en un lugar más atractivo hacia 2023.

- Sin embargo, lo que vimos este año es sólo una parte del impacto de las subas en las tasas de política monetaria.

- Para el próximo, los riesgos son hacia la baja en el crecimiento económico -en particular para los países desarrollados- y, por lo tanto, en las ganancias corporativas producto de los rezagos con lo que opera la política monetaria.

- En este reporte buscamos analizar las valuaciones de los índices de renta fija desde la óptica del cociente precio/ganancia para tratar de entender qué mercados lucen más (o menos) atractivos para 2023.

- Además, proveemos una ilustración de las sensibilidades de los retornos de los índices de renta variable al S&P 500 (entendido como una aproximación al "mercado") para entender dónde se encuentran las mismas para los índices accionarios de los principales países y regiones.

- El objetivo es pensar en el posicionamiento que puedan tener los portafolios en su exposición a la renta variable en un año que, de mínima, será turbulento y desafiante.

- Los índices accionarios de América Latina se ubican en el espectro de los atractivos desde la óptica del desvío del cociente precio/ganancia respecto de su promedio de largo plazo, principalmente mercados como los de Chile, Colombia, Perú y, en menor medida, Brasil.

- Sin embargo, los índices accionarios de América Latina son los que mayor sensibilidad exhiben a los retornos del S&P 500.

- En lo que respecta a las valuaciones, la corrección vista este año deja al S&P 500 en un lugar donde, a diferencia de principios de año, no luce caro. Tampoco luce barato.

- Dentro de los sectores, consumo discrecional luce caro en términos históricos y es el principal factor para que las acciones de crecimiento dentro del S&P 500 todavía no luzcan atractivas.

- El camino hacia el aterrizaje suave de la economía todavía parece un poco estrecho, con lo que preferimos mantener una postura cauta en el posicionamiento de la renta variable y seguimos favoreciendo sectores defensivos.

Preparándose para un turbulento 2023 

Con contadas excepciones, este año el ajuste en las condiciones financieras producto de las mayores tasas de interés a lo largo de un gran número de países, junto con la guerra en Ucrania y la política de Covid cero en China, dejaron amplias heridas a lo largo de la renta variable. Desde una perspectiva, podría pensarse que los retornos negativos experimentados en una gran cantidad de mercados los deja en un lugar más atractivo hacia 2023. Sin embargo, lo que vimos este año es sólo una parte del impacto de las subas en las tasas de política monetaria. Para el próximo, los riesgos son hacia la baja en el crecimiento económico global (en particular para los países desarrollados) y, por lo tanto, en las ganancias corporativas producto de los rezagos con lo que opera la política monetaria. En este reporte buscamos analizar las valuaciones de los índices de renta fija desde la óptica del ratio precio/ganancia para tratar de entender cuáles mercados lucen más (o menos) atractivos para 2023. Además, proveemos una ilustración de las sensibilidades de los retornos de los índices de renta variable al S&P 500 (entendido como una aproximación al "mercado") para entender dónde se encuentran las mismas para los índices accionarios de los países y de las principales regiones. Esto, pensando en el posicionamiento que puedan tener los portafolios en su exposición a la renta variable en un año que, de mínima, será turbulento y desafiante.

Distribución de retornos sesgada "a la izquierda" 

La coordinación del ajuste monetario a nivel global, el conflicto en Ucrania y las restricciones a la movilidad en China dejaron a la renta variable a la merced de los retornos negativos en 2022. Son contados con los dedos de la mano aquellos mercados que acumularon retornos positivos en este desafiante año. Entre ellos, se destaca Turquía con un retorno en dólares de 91.2%, seguido de Argentina (+24%; 16% al CCL), Chile (19.4%), Brasil (8.6%), Perú (8.4%) y Singapur (3.6%) dentro de Asia. El hecho de que cuatro mercados de América Latina lograran acumular retornos positivos hasta ahora explica la gran diferenciación que tuvo el índice MSCI de América Latina respecto al S&P 500, con un exceso de retorno de 18.2%, siendo la única región de mercados emergentes en acumular retornos positivos en 2022. En el otro lado de la distribución se encuentra los países de EMEA con cercanía al conflicto bélico, con Hungría (-28.5%) y Polonia (-26.5%) entre los más afectados. China (- 26.1%) se ubica en el podio de los perdedores producto de sus ajustadas restricciones a la movilidad y los riesgos respecto al mercado inmobiliario, mientras que Colombia (-25.8%) lo corre de cerca fruto de la incertidumbre política bajo el mandato del presidente Petro . Con un retorno acumulado de -17.5%, el S&P 500 se ubica 5 puntos porcentuales por debajo de la mediana (-12.7%) de los retornos de los principales índices accionarios.

La fortaleza del dólar tuvo su rol en amplificar los retornos negativos (medidos en dólares). Con excepción de Argentina y Turquía que experimentaron depreciaciones cercanas a 65% y 40%, respectivamente, los países que acumularon retornos positivos en 2022 tuvieron una mejor performance relativa de sus monedas que la del resto de los mercados. Uno de los casos más emblemáticos del daño que hizo la apreciación del dólar en los retornos fue Japón, ya que de no ser por la depreciación del yen cercana a 19%, el Nikkei se habría mantenido estable. Los casos de Colombia y Hungría son otros dos donde las depreciaciones de sus monedas (17.9% y 22.4%, respectivamente) explican buena parte de los retornos negativos de sus índices de renta variable en dólares.

Valuaciones: ¿Encontrando atractivo después de un año de mal desempeño?

Con algunas pocas excepciones, las valuaciones de los índices de renta variable sugieren que los mismos se encuentran, en general, más en el campo de lo atractivo. Analizamos el desvío del ratio precio/ganancia proyectado a 12 meses (P/E en adelante) de los principales índices accionarios respecto de su promedio de largo plazo para tratar de entender cómo lucen los mismos después de las variaciones de precios en 2022. Dado que el cociente P/E en nivel absoluto no es directamente comparable entre mercados si no se hace algún tipo de ajuste (por riesgo, por ejemplo), analizamos la evolución del desvío del mismo respecto de su promedio de largo plazo. Dado que el ratio P/E es una serie que converge a su media, desvíos por encima de este valor tienden a ser asociados con valuaciones elevadas en términos históricos, mientras que desvíos por debajo de su media de largo plazo tienden a ser asociados con valuaciones baratas. 

Por el lado de los índices que lucen relativamente caros, encontramos a mercados como los de Nueva Zelanda, India, Tailandia, Suecia y Suiza. El caso del S&P 500 (DXY en el gráfico) luce más bien en línea con su promedio de largo plazo (17x), y se encuentra más en el extremo de las valuaciones elevadas que en el de las baratas. Cuando se compara la evolución de los índices accionarios con mayor valuación relativa (Gráfico 3) se puede observar que desde 2020 sólo el índice Nifty 50 de India tuvo un mejor desempeño que el S&P 500. Consistente con el hecho de tener una valuación elevada respecto a su historia, el gráfico 1 muestra que el Nifty 50 se encuentra más cerca del extremo de los índices con mejor desempeño en lo que va del año. Por otro lado, los mercados que lucen más baratos cuando se mira su cociente precio/ganancia, son aquellos como los de Chile, Colombia, Argentina, Dinamarca, Polonia y Perú. El gráfico 4 muestra de manera bastante clara el mal desempeño relativo que vienen teniendo Colombia y Polonia desde 2020 y, en menor medida, Chile. Sin embargo, cabe notarse que Chile, Colombia y Perú vienen estando afectados por factores políticos, mientras que a Polonia la proximidad al conflicto bélico en Ucrania le impactó marcadamente en sus valuaciones.

Dentro de las principales regiones, América Latina sobresale como la más atractiva por el lado de las valuaciones. Añadiendo a lo señalado en el párrafo anterior, Brasil y México también tienen un ratio P/E por debajo de su promedio de largo plazo. El hecho de que los principales índices accionarios luzcan baratos desde la perspectiva del cociente precio/ganancia, lleva a la región a tener una de las valuaciones más atractivas (Gráfico 5). Siguiente en línea se encuentran los mercados desarrollados (ex EE.UU. y Canadá), principalmente favorecidos por las valuaciones de Europa. El hecho de que las mismas luzcan atractivas desde la óptica del desvío del P/E respecto de su promedio de largo plazo no implica que los índices accionarios no vayan a ver presiones en sus valores en un escenario de stress. Sin embargo, los podría dejar en un menor lugar de vulnerables ante escenarios negativos. En un escenario de recuperación coordinada en el apetito por riesgo, aquellos mercados con valuaciones más rezagadas podrían llegar a tener un mejor desempeño relativo. Sin embargo, dentro de América Latina los factores locales, particularmente de índole político y fiscal podrían generar mayores presiones en los precios de las acciones.

A pesar de tener una fuerte contracción en los precios, las acciones de crecimiento en Estados Unidos no lucen demasiado atractivas (por ahora). En lo que va del año, las acciones de crecimiento dentro del S&P 500 y el Nasdaq acumulan pérdidas de 27.3% y 29.7%, respectivamente, mientras que las acciones de valor y el S&P 500 mostraron variaciones de -6.5% y -17.5% en el mismo período. Aun así, las valuaciones siguen sin lucir demasiado atractivas para las acciones de crecimiento. Buena parte de esto podría encontrarse en la todavía elevada valuación que parecería tener el sector de consumo discrecional, ya que en el caso de Tecnología su cociente P/E se encuentra más en línea con su promedio de largo plazo1. En el otro lado del espectro, y a pesar del retorno de 48.9% del sector, energía es uno de los que más atractivos luce dentro del S&P 500 en términos de valuaciones, quizás por expectativas muy positivas respecto a las ganancias del sector. Sin embargo, seguimos sosteniendo que las posiciones defensivas dentro de las acciones tienen que estar enfocadas en los sectores de salud, consumo estable y utilities.

Deuda corporativa y tasas de interés: Qué nos dicen los índices accionarios 

Uno de los temas que nos preocupa en un contexto de elevadas tasas de interés y bajo crecimiento es el relacionado con los elevados niveles de deuda. Esto lo analizamos en nuestro Balanz Thoughts del 16 de noviembre de este año. En esta línea, miramos el cociente de deuda total/EBITDA2 a nivel índice y lo comparamos con el ratio de deuda corporativa/PBI proveniente de la base de datos del Fondo Monetario Internacional. Encontramos una relación positiva entre ambas variables, tal cual ilustrado en el gráfico 9. Los mercados que sobresalen por sus elevados cocientes de deuda total/EBITDA son los Republica Checa (14.8x), China (11.8x) y Suecia (10.3x). Destacamos este aspecto ya que, en caso de que los cuestionamientos sobre sostenibilidad de la deuda se acentúen en 2023, estos podrían convertirse en un factor adicional de presión para los índices accionarios, principalmente en aquellos que muestren elevados niveles de endeudamiento.

Preparándose para la turbulencia: sensibilidad de los índices 

Un aspecto que creemos relevante para diseñar la exposición a la renta variable en 2023 -más allá de las valuaciones- reside en la sensibilidad que tengan los índices accionarios al S&P 500. Tomamos a este último como referencia de mercado para calcular la sensibilidad que poseen los retornos de los índices a los del S&P 500 (comúnmente conocido como coeficiente beta). Esto, pensando en que el posicionamiento en mercados con baja sensibilidad al desempeño del S&P 500 podría actuar como factor protector en un escenario de mayores caídas en los precios. El gráfico 10 ilustra la sensibilidad histórica de los índices accionarios al S&P 500. El tamaño de las barras indica los mínimos y máximos en las sensibilidades de cada índice, el promedio desde 2009 y el último valor. El gráfico muestra que las sensibilidades varían a lo largo del tiempo y que, para la mayoría de los mercados, actualmente se encuentran en los niveles mínimos. 

Debido al aumento en las correlaciones en los retornos durante periodos de crisis, las sensibilidades tienden a aumentar en momentos de stress financiero. El hecho de que los betas3 se encuentren en valores relativamente bajos podría ser engañoso, ya que estos suelen incrementarse en momento de crisis. Los países de América Latina son de los que mayor sensibilidad presentan, en particular Brasil, a los retornos del S&P 500 mientras que los de menor sensibilidad son los de Asia emergente, en particular Filipinas y Malasia. De hecho, el índice de Asia emergente de MSCI viene mostrando en los últimos años (y actualmente) el menor nivel de sensibilidad al S&P 500 desde, al menos, el año 2005 (período bajo análisis).

Para aquellos inversores que tengan una visión más constructiva de mercados emergentes, una aproximación a través de Asia emergente podría ser una apuesta que tenga sentido desde la óptica de mayor protección. Para quienes tengan una visión más constructiva del mercado accionario en 2023 (no es nuestro caso), una exposición a mercados emergentes a través de América Latina podría ser ventajosa, ya que las valuaciones lucen atrasadas y tiene un mayor grado de sensibilidad que el resto de las regiones de emergentes. Esto último no es algo que estamos favoreciendo en nuestro escenario base. De hecho, nuestra recomendación en renta variable viene girando en torno a mercados desarrollados por sobre mercados emergentes, en acciones de valor por sobre crecimiento y en sectores con baja sensibilidad como ser salud, consumo esencial y utilities. 

Implicancias de inversión 

La caída en los precios de las acciones a lo largo de este año llevó a un reajuste en las valuaciones de los índices de renta variable. Aquellos de América Latina se ubican en el espectro de los atractivos desde la óptica del desvío del cociente precio/ganancia respecto de su promedio de largo plazo, principalmente mercados como los de Chile, Colombia, Perú y, en menor medida, Brasil. Sin embargo, como mostramos anteriormente, los índices accionarios de América Latina son los que mayor sensibilidad exhiben a los retornos del S&P 500. En lo que respecta a las valuaciones, la corrección vista este año deja al S&P 500 en un lugar donde, a diferencia de principios de año, no luce caro. Tampoco luce barato. Dentro de los sectores, consumo discrecional luce caro en términos históricos y es el principal factor para que las acciones de crecimiento dentro del S&P 500 todavía no luzcan atractivas. 

Lo peor del ajuste monetario todavía queda por verse, con lo que 2023 será, de mínima un año desafiante para la renta variable. Debido a los variables rezagos con los que opera la política monetaria, el impacto en la actividad a nivel global producto del ajuste sincronizado de los bancos centrales se verá recién en 2023. Con esto, las ganancias de las empresas deberían resentirse y los precios de las acciones ajustarse como consecuencia. El camino hacia el aterrizaje suave de la economía todavía luce muy estrecho, con lo que preferimos mantener una postura cauta en el posicionamiento de la renta variable y con este reporte buscamos proveer herramientas que puedan ayudar en ese respecto.