Recalculando: EEUU te da sorpresas

- Las sorpresas en los datos de Estados Unidos a lo largo de febrero pusieron un manto de cautela al optimismo que se había generado desde octubre pasado. 

- En particular, la sorpresa en la creación de empleo de enero fue el puntapié inicial para una seguidilla de datos que revelaron un crecimiento más sólido al esperado y una inflación que no se desaceleraría tan rápido como se pensaba. 

- Aun así, seguimos pensando que la inflación interanual debería descender marcadamente en Estados Unidos hacia junio, aunque en un nivel por encima del 2%, y que el mayor desafío estará en el segundo semestre. 

- En este entorno, el mercado se acopló a la visión de la Fed y a incorporar una tasa de política monetaria terminal aún más elevada. 

- Esto generó un fuerte movimiento en las tasas de interés del tesoro americano y en el apetito por riesgo, afectando principalmente a los activos de riesgo. 

- La fortaleza en los indicadores económicos ilustra los desafíos que todavía tiene la política monetaria por delante y debería alejar los temores de inminencia de una posible recesión. 

- Sin embargo, cuanto más difícil sea la tarea para la Reserva Federal, mayores las chances de un aterrizaje duro, dado que la política monetaria deberá permanecer más contractiva por más tiempo. 

- El reajuste en las expectativas puede traer volatilidad en los precios de los activos hacia la reunión de la Reserva Federal de marzo (22), particularmente si la resiliencia en las variables claves continúa. 

- Vemos en el incremento de las tasas de interés en Estados Unidos una ventana de oportunidad para agregar posiciones en bonos de mayor vencimiento dentro de la renta fija americana, mientras que los diferenciales de tasas apretados nos generan un poco de cautela respecto a la renta fija de mercados emergentes. 

- En la renta variable, favorecemos la diversificación dentro de mercados desarrollados y por fuera de Estados Unidos, particularmente debido a las relativamente elevadas valuaciones, mientras que en mercados emergentes canalizamos nuestra preferencia en Asia por sobre el resto de las regiones.

Cross Asset Review: Un baño de realidad 

Las sorpresas en los datos de Estados Unidos a lo largo de febrero pusieron un manto de cautela al optimismo que se había generado desde octubre. En particular, la sorpresa en la creación de empleo de enero fue el puntapié inicial para una seguidilla de datos que revelaron un crecimiento más sólido al esperado y una inflación que no se desaceleraría tan rápido como se pensaba. Aun así, seguimos pensando que la inflación interanual debería descender marcadamente en Estados Unidos hacia junio, aunque en un nivel por encima del 2%, y que el mayor desafío estará en el segundo semestre. En este entorno, el mercado se acopló a la visión de la Fed y a incorporar una tasa de política monetaria terminal aún más elevada. Esto generó un fuerte movimiento en las tasas de interés del tesoro americano y en el apetito por riesgo, afectando principalmente a los activos de riesgo. Así, la recuperación de los activos ligados a la reapertura de China fueron los más afectados con metales industriales y preciosos mostrando retrocesos de - 9.3% y -7.5% desde principios de mes (Tabla 1), mientras que Asia emergente fue la región con peor desempeño (-7.2%) dentro de la renta variable. La aversión al riesgo y las mayores tasas dejaron al dólar como uno de los pocos activos con avances en febrero.

La fortaleza en los indicadores económicos ilustra los desafíos que todavía tiene la política monetaria por delante y debería alejar los temores de inminencia de una posible recesión. Sin embargo, cuanto más difícil sea la tarea para la Reserva Federal, mayores las chances de un aterrizaje duro, dado que la política monetaria deberá permanecer más contractiva por más tiempo. Como ilustramos aquí, los indicadores claves que definen las recesiones en Estados Unidos no muestran señales alarmantes de corto plazo. En este sentido, la apertura de China y la situación en Europa generaría un momentum positivo al crecimiento global en el corto plazo. 

El reajuste en las expectativas puede traer volatilidad en los precios de los activos hacia la reunión de la Reserva Federal de marzo (22), particularmente si la resiliencia en las variables claves continúa. Vemos en el incremento de las tasas de interés en Estados Unidos una ventana de oportunidad para agregar posiciones en bonos de mayor vencimiento dentro de la renta fija americana, mientras que los diferenciales de tasas apretados nos generan un poco de cautela respecto a la renta fija de mercados emergentes. En la renta variable, favorecemos la diversificación dentro de mercados desarrollados y por fuera de Estados Unidos, particularmente debido a las relativamente elevadas valuaciones, mientras que en mercados emergentes canalizamos nuestra preferencia en Asia por sobre el resto de las regiones. Seguimos favoreciendo un sesgo defensivo en la renta variable, aunque notando de que un entorno de crecimiento todavía sólido en el corto plazo podría seguir dándole impulso a los precios de acciones.

Investment Ideas: Recomendaciones de posicionamiento de portafolio 

Renta variable 

En EE.UU. ante el escenario de una posible recesión, una menor demanda de los consumidores puede deteriorar los márgenes y ganancias corporativas. De esta manera, en las carteras continuamos ponderando más a los sectores y compañías de calidad, que cuentan con poder de fijación de precios, balances predecibles y estables y que reparten dividendos periódicamente. Posible oportunidad en empresas que quedaron baratas luego del 2022. En Europa, continúan los riesgos de la guerra entre Rusia y Ucrania, en especial con temas vinculados a la energía, generando presiones inflacionarias. En mercados emergentes, luego de un 2022 con políticas contractivas por parte de los bancos centrales de mercados emergentes, encontramos valuaciones baratas en compañías con modelos de negocios sólidos. Posicionamiento: En renta variable, la convicción es media ponderando valor sobre crecimiento y buscando oportunidades en empresas infravaloradas.

Renta fija 

Para este año se puede esperar una Fed menos agresiva debido a una inflación que comienza a desacelerarse y una moderación en el crecimiento de la economía global. Es por esto que empezamos a ver mejores oportunidades de rendimientos alargando duration hacia la parte media de la curva. Mayor preferencia por Estados Unidos ya que su ciclo de tasas se encuentra más avanzado que otras economías. En los bonos high yield, En medio de mayores probabilidades de recesión, destacamos la deuda corporativa con tasas que siguen luciendo atractivas, tanto en mercados emergentes como en la categoría HY de EE.UU. Se pueden encontrar créditos con fundamentos sólidos que ofrecen un carry que permita mitigar posibles volatilidades de crédito. Vemos oportunidad en la parte media de la curva. Posicionamiento: En renta fija, la convicción es alta alargando duración al sector belly de la curva.

Alternativos 

Luego de un ciclo donde se observó una performance por encima de los estándares históricos, creemos que, en el relativo con los activos financieros, el valor de los commodities se encuentra cerca de un precio justo. Se renovaron los riesgos de recesión. Resaltamos que los precios de los commodities pueden presentar especial volatilidad. Posicionamiento: Convicción media en efectivo para aprovechar las oportunidades de mercado.

Macro Compass: Un trabajo todavía no terminado 

La desaceleración en la inflación de países desarrollados desde octubre del año pasado, particularmente en Estados Unidos, generó una sensación de alivio respecto a la dinámica de los precios. En octubre pasado la inflación promedio de los últimos tres meses anualizada corría en 5.6% para las economías del G10, una figura que se desaceleró marcadamente hacia 1.1% en enero de este año (Gráfico 1). Sin embargo, esa marcada desaceleración en la inflación mensual no fue generalizada a lo largo de otras regiones. Mientras que en América Latina la inflación secuencial se desaceleró desde 8.1% en octubre (3m anualizada) hacia 7.3% en enero, todavía permanece muy elevada. Los casos de EMEA y Asia son aún más preocupantes debido a que la inflación secuencial se movió desde 9.3% y 2.5% en octubre, respectivamente, hacia 10.2% y 4.4% en enero (3m anualizada). Esto generó que la inflación promedio en emergentes se acelerara desde 4.9% (3m anualizado) en octubre hasta 6.9% en enero.

La reapertura de China y un crecimiento más robusto al esperado en algunas economías desarrolladas podría ralentizar el proceso de desinflación de bienes, al tiempo que los mercados laborales se encuentran muy apretados a lo largo de las diferentes geografías. Después de un proceso de enfriamiento hacia septiembre del año pasado, los precios de los alimentos están volviendo a acelerarse. Hacia febrero de este año, los precios de los commodities agrícolas venían aumentando a un ritmo de 6.2% (3m anualizado), por encima del -6.8% observado en noviembre. Si bien los precios de la energía y commodities en su conjunto vienen siendo fuertemente afectados por la brusca caída en el precio del gas natural, un mayor crecimiento económico en China y Europa, junto con una oferta que sigue sintiendo los efectos del conflicto en Ucrania, debería propulsar el precio del petróleo en los próximos meses. Esto no será favorable para las dinámicas de inflación tanto de economías desarrolladas como de emergentes.

Las señales de resiliencia por el lado del crecimiento económico están favoreciendo la idea de que los bancos centrales tendrán que ajustar la tasa de política monetaria a un nivel mayor y por un tiempo más prolongado al esperado para poder controlar la inflación. Uno de los casos más significativos es el de Estados Unidos, donde el mercado parece haberse acoplado al mensaje de la Fed respecto a mantener la tasa de política monetaria elevada durante todo 2023. La discusión ahora parece estar girando a si una tasa de 5.25% será necesaria para dicho cometido, o si la Fed tendrá que ir más allá. El movimiento hacia arriba en la inflación implícita en EE.UU. está sugiriendo que el camino de la desinflación puede ser un poco más difícil de lo que se estaba esperando unos meses atrás. Por el lado de América Latina el panorama de las expectativas luce más bien mixto. En Chile, México y Perú la inflación esperada a 12 meses viene desacelerándose desde octubre, mientras que, en Argentina, Brasil y Colombia, la perspectiva de convergencia podría ser más desafiante.

Un denominador común a lo largo de las regiones es que los mercados laborales siguen muy ajustados. La noticia de que la tasa de desempleo de enero se redujo a 3.4% en Estados Unidos -el nivel más bajo desde mayo de 1969- captó la atención generalizada, pero lo cierto es que las tasas de desempleo se encuentran en niveles bajos a través de las principales regiones . Mientras que para las economías del G10 la tasa de desempleo promedio de 4.6% en enero es la más baja desde, al menos, el año 2000 para los mercados emergentes la tasa de desempleo promedio de 6.6% a fines de 2022 se ubicaba a escasos 0.3 puntos porcentuales del nivel mínimo visto en diciembre de 2007. Esta observación podría extrapolarse a América Latina, Asia y EMEA.

El bajo nivel de desempleo no ayuda a una rápida desaceleración en la inflación no transable. Los efectos base de la elevada inflación en 2022 deberían favorecer una continua reducción en la dinámica interanual en los próximos meses. En mercados emergentes, la inflación hizo un pico en julio de 2022, mientras que en los países desarrollados un mes antes. Sin embargo, dados los riesgos que presenta la inflación transable por una potencial recuperación en los precios de las materias primas producto de la reapertura de China y el mejor panorama en Europa, y mercados laborales que muestran tasas de desempleos muy bajas, la reducción en la inflación interanual podría ralentizarse a partir de la segunda mitad del año. Esto es consistente con una inflación que se ubicaría hacia fines de 2023 en niveles todavía por encima del promedio en los últimos años, tanto en mercados emergentes como en mercados desarrollados.

Todo indica que los riesgos a que la política monetaria tenga que permanecer contractiva por un período prolongado de tiempo son significativos, a menos que empecemos a observar un mayor incremento en las tasas de desempleo. La tasa de política monetaria a nivel global se situaba en enero pasado en 4.27%, de acuerdo con nuestras estimaciones, y se espera que siga escalando hasta 4.77% en septiembre si se incorporan las expectativas de los economistas encuestados en Bloomberg. De esta manera, alcanzaría el nivel más alto desde febrero de 2001. Para diciembre de 2023, la tasa de política monetaria agregada se ubicaría en 4.66%, mientras que para fin del próximo año se la estima en 3.64%. Comparado con la historia reciente, la política monetaria a nivel agregado se mantendrá en un elevado nivel, consistente con los desafíos de los bancos centrales de reducir de manera sostenida la inflación. 

En América Latina las tasas de política monetaria permanecerán elevadas por buena parte de este año. En Chile se proyecta que el ciclo de cortes sea el más agresivo en 2023, con una reducción en la tasa de política monetaria de 380pbs, seguido por Colombia (- 225pbs), Perú (-166pbs) y Brasil (-125pbs). A pesar de esto, las tasas de política monetaria seguirán estando en terreno altamente contractivo en las principales economías de la región.

Renta variable: Temperando el optimismo 

Los datos de actividad, empleo e inflación más fuertes a lo esperado en Estados Unidos desde principios de febrero trajeron un poco de cautela respecto a la expectativa de un proceso de desinflación sin sobresaltos. La idea que se había gestado a partir de octubre-noviembre pasado de que el proceso de desinflación sería más fácil a lo esperado, particularmente en Estados Unidos, quedó un poco de lado después de que los datos mostraran un crecimiento más sólido a lo proyectado en enero. En este contexto, el mercado se acopló al mensaje de la Reserva Federal y a incorporar un mayor ajuste monetario por delante. Así, desde principios de febrero el índice MSCI World se retrajo 2.6%, producto de un retroceso de 2.6% en el S&P 500 y 2.4% en los mercados desarrollados (ex EE.UU.). Por su lado, los mercados emergentes acumularon una caída de 5.3%, liderada por las acciones en Asia.

La temporada de balances del 4T en Estados Unidos arrojó una gran cantidad de sorpresas positivas, aunque un porcentaje menor que en el 3T, dándole soporte a la renta variable. La idea de que la recesión estaría a la vuelta de la esquina no se vio para nada reflejada en los resultados corporativos del 4T que mostraron una sorpresa positiva para 72% de las más de 400 empresas que presentaron balances. Sin embargo, el porcentaje de sorpresas se ubicó por debajo del 80-82% observado en los trimestres anteriores. Las acciones de crecimiento mostraron resiliencia a pesar de las mayores tasas de interés al retraerse 1.9%, un porcentaje menor que las de valor, las cuales retrocedieron 3.3%. 

Las acciones de mercados emergentes se acoplaron al reajuste de expectativas globales. El efecto de la reapertura de China se vio reflejado en los mejores indicadores de actividad en enero. Los índices PMI volvieron a terreno expansivo el mes pasado, con el sector servicios mostrando una recuperación más fuerte a lo esperado. Sin embargo, el contexto global tuvo un rol más preponderante en la dinámica de los precios. Dentro de este entorno, Asia emergente lideró las caídas desde febrero (-7.2%), seguido por EMEA (-4.6%) y América Latina (-3.6%). 

Los recientes datos económicos ponen sobre la mesa los desafíos que tiene por delante la política monetaria. Con mercados laborales que siguen muy ajustados, no sólo en Estados Unidos, sino que a lo largo de las geografías, la reapertura de China y el crecimiento en Europa agregan riesgos a la inflación en los próximos meses. Como mostramos recientemente aquí, los indicadores claves para las recesiones en Estados Unidos distan de mostrar peligros inminentes. Sin embargo, los indicadores anticipados y modelos de predicción sí muestran señales de alarma a futuro. En general, seguimos favoreciendo el sesgo defensivo en el posicionamiento de la renta variable. Las valuaciones en Estados Unidos no lucen atractivas, con lo que favorecemos la diversificación geográfica hacia mercados desarrollados (Europa en particular) y Asia dentro de emergentes. Seguimos con la preferencia en las acciones de valor por sobre las de crecimiento. 

Renta fija: No tan rápido 

El reajuste en las expectativas monetarias después de los últimos datos económicos generó un déjà vu de 2022 en la renta fija en su conjunto. Desde principios de febrero, las tasas del tesoro americano con vencimientos mayores a seis meses experimentaron una suba promedio cercana a los 50pbs, la cual se vio acentuada en los bonos de 2 a 7 años. Esto generó una pérdida de 2.9% en el índice de referencia de renta fija de Estados Unidos y una de 3.4% en el índice global. Los bonos soberanos en dólares de mercados emergentes también experimentaron un retorno de -2.6% producto de que los diferenciales de tasas se mantuvieron sin grandes cambios.

La Reserva Federal desaceleró la velocidad de ajuste en la tasa de política monetaria en su reunión de febrero, pero para la reunión de marzo probablemente indique una tasa terminal algo más alta a lo proyectado en diciembre. La expectativa generada por la desinflación de bienes entre octubre y diciembre se chocó con los datos más robustos a lo esperado durante febrero, los cuales mostraron un ritmo de crecimiento de la economía todavía muy sólido, lo que podría ralentizar la velocidad de convergencia en los precios. El mercado actualmente incorpora tres subas adicionales de 25pbs en las reuniones de marzo, mayo y junio, algo que probablemente sea convalidado por las nuevas proyecciones de los miembros de la Fed en su reunión del 22 de marzo. De aquí hasta la fecha, el foco estará en el ritmo de las sorpresas en los datos económicos, en particular en los reportes de empleo e inflación de febrero, ambos a conocerse antes de la reunión de la Fed. 

La renta fija de mercados emergentes acompañó el movimiento en las tasas del tesoro, dejando el premio por riesgo en un nivel más bien ajustado. Desde fines de octubre hasta ahora, el EMBI acumula una compresión de 100 puntos básicos hacia 371pbs, un nivel que se encuentra a escasos 20-30pbs del promedio de largo plazo. Si bien el panorama para mercados emergentes mejora de la mano de un mayor crecimiento esperado para China, los diferenciales de tasas de interés parecen incorporar un escenario algo más benigno de lo que esperamos, lo que los deja en una posición de vulnerabilidad frente a un incremento en la aversión al riesgo.

El reciente aumento en las tasas de interés en Estados Unidos abre una ventana de oportunidad para moverse dentro de la curva de rendimientos. Antes mostramos (ver aquí) que las tasas de interés en EE.UU. tienden a hacer pico cerca del fin de ciclo de la Fed en un nivel cercano a la tasa terminal, con lo que la resiliencia en los datos podría generar presión adicional a lo largo de la curva de rendimientos. Sin embargo, vemos más probable que las tasas (de mayor vencimiento) se acerquen más a niveles cercanos a los de octubre pasado que a 5-5.25% si la resiliencia en los datos se sigue materializando. Creemos que después del reciente movimiento se abre una ventana de oportunidad para agregar posiciones en bonos de mayor vencimiento, particularmente aquellos de mayor calidad crediticia dentro de la renta fija americana. 

Monedas: La resiliencia en los datos de Estados Unidos aviva las llamas del dólar 

Los datos mejores a lo esperado en Estados Unidos volvieron a darle soporte al dólar, al menos temporalmente. Varios miembros de la Reserva Federal exhibieron una postura relativamente más dura a la que venían mostrando en el último mes, poniendo en discusión el nivel de tasa terminal. Esto llevó a que la tasa terminal esperada para julio de este año se ubique en 5.38%, 52pbs más que el mes pasado. Como consecuencia de las mayores tasas de interés en Estados Unidos producto del reajuste en las expectativas, el índice DXY exhibió una apreciación de 2.6% en el último mes. En contrapartida, las monedas de países desarrollados, como el yen y el euro, experimentaron depreciaciones de 3.5% y 2.7%, respectivamente en el período. La libra esterlina, por su parte, se depreció 2.7% el último mes, impulsado por las expectativas de que el Banco Central de Inglaterra comience a realizar recortes en la política monetaria previo a la Fed. 

Las perspectivas de una Reserva Federal más dura por un largo periodo de tiempo empujaron a terreno negativo a las monedas emergentes. La mayor demanda de importaciones como consecuencia de la reapertura de China no logró contener a las monedas emergentes, en medio del recalibramiento de las expectativas globales a favor del dólar. En este contexto las monedas emergentes se depreciaron 1.8%, donde las monedas de EMEA fueron las que mayor depreciación exhibieron (-2.3%), mientras que América Latina fue la región que menor depreciación exhibió dentro de emergentes (-0.2%). Sin embargo, hacia delante, las monedas emergentes deberían ser más sensibles al panorama en China, sobre todo las de Asia emergente, ya que una mejora en la economía del gigante asiático se reflejará en una mejora de la cuenta corriente de los mismos. 

Las monedas de América Latina se depreciaron a un menor ritmo que el resto de las monedas emergentes. Las monedas de la región se depreciaron -0.2% en su conjunto este último mes, donde la apreciación del peso mexicano (2.2%), el sol peruano (2.4%) y el real (0.2%) actuaron de contención en la región. Por su parte, el peso colombiano exhibió la peor dinámica en la región (- 7.4%), donde las preocupaciones sobre las expectativas de inflación como consecuencia de un Banco Central más laxo deterioran a la moneda.

En el corto plazo, la dinámica de las sorpresas en los datos de Estados Unidos determinará el ritmo de las monedas. Si bien la Fed quizás se extienda más en el proceso de ajuste monetario, es probable que el mismo finalice a mitad de año. Esto termina dejando de lado la posibilidad del retorno del súper-dólar, pero es probable que observemos cierta volatilidad de acá a mitad de año. En América Latina, las monedas deberían encontrar soporte en los diferenciales positivos de tasas reales respecto a EE.UU., siendo la región que mayores diferenciales mantiene cuando se la compara contra el resto de emergentes. Sin embargo, el factor político será un riesgo clave para las monedas de la región. 

Commodities: La volatilidad está de regreso 

La recalibración de expectativas acerca del ajuste monetario global hizo eco en el mercado de commodities. Como comentamos anteriormente, la recalibración de expectativas acerca del camino a seguir de la política monetaria en los países desarrollados detuvo el rally de activos de los últimos tres meses, en donde las materias primas no estuvieron al margen. El renovado fortalecimiento del dólar tras la reciente suba de tasas en la curva de rendimientos de Estados Unidos puso presión en los commodities, los cuales retrocedieron un 6% el último mes, medidos a través del índice de Bloomberg. El componente de granos (+2%) aportó la excepción en medio de una caída generalizada en los precios, la cual fue de 14% en energía, nuevamente impulsada por el descenso en el gas natural (-33%), aunque también acompañada por el petróleo (Brent; -6.5%). Los metales industriales (-8%), al igual que los metales preciosos (- 7%), recortaron las subas que había impulsado la reapertura de China. 

Las restricciones de oferta, aminoradas en el último tiempo en el sector de energía y cobre, les aportaron sustento a los granos. La sequía en Argentina aportó sustento a los precios de la soja (+3%) y el maíz (-0.9%), en un contexto de caída generalizada en los precios de las materias primas. El sector de energía, frente a un invierno cálido en Europa y una producción energética más sólida a lo esperado por parte de Rusia, sigue incorporando una oferta más holgada. La producción de cobre, cuyos precios cayeron un 4.6% el último mes, también encuentra un panorama más optimista en Perú mientras las protestas y los bloqueos de ruta lentamente se mueven de la escena, acompañados por la expectativa de aumentos en la producción chilena de cobre. Esta última crecería un 5.5% en promedio durante 2023 y 2024, según indicó la Comisión Chilena del Cobre, luego de una caída de magnitud similar en 2022. 

Hacia adelante, la volatilidad reciente podría persistir, aunque cierta escasez de oferta y el factor China contribuirá a darle sustento a los precios. Como comentamos en nuestro informe anterior, la reciente volatilidad era en algún modo esperable y la misma se podría extender si los datos siguen apuntando hacia un escenario de resiliencia inflacionaria o de actividad económica robusta. Sin embargo, una oferta restringida de granos, fruto de la sequía en Argentina y de condiciones climáticas adversas en Estados Unidos, le pone un freno a descensos drásticos de los precios, al menos hasta la segunda mitad del año. La oferta de petróleo de Rusia, por su parte, se espera que se desacelere y su recomposición aún se encuentra en dudas mientras Rusia endurece su postura frente a Occidente. Esto también podría afectar la provisión mundial de trigo, muy dependiente de las regiones en conflicto. La reapertura en China es sin dudas un sustento adicional a los precios. En conjunto, la volatilidad posiblemente persista, pero encontrará resistencias a la baja.