Qué está pasando con el petróleo y que pasará

Suba en el petróleo: ¿Dinámica consistente?

- En los últimos meses se ajustaron considerablemente al alza las proyecciones de crecimiento global para 2023, mientras que lo contrario sucedió para 2024. Esto, acompañado por una oferta restringida de petróleo, impulsó los precios del petróleo en +20% recientemente, llevando los precios del barril hacia niveles cercanos a los 90 USD/bbl, valores no vistos desde Noviembre 2022.

- Este año se esperaba que fuese a estar marcado por el impacto de las mayores tasas de interés a lo largo de las principales economías, sin embargo, la resiliencia en el crecimiento llevó a que se posponga el impacto esperado para 2024.

- Es notoria la diferencia en las proyecciones de crecimiento cuando se contrasta 2023 vs 2024, ya que para este año se revisaron al alza las estimaciones de crecimiento económico para las principales regiones, mientras que se redujo la expansión esperada para 2024, lo que lleva a pensar que el impacto rezagado de los ajustes monetarios se estima que llegue con más fuerza en los próximos meses.

- El ajuste en las expectativas de crecimiento tuvo un impacto mixto en los distintos tipos de commodities, siendo petróleo y oro los únicos que se ubican en terreno positivo en lo que va del año.

- Desde comienzos de junio el cobre acumula una suba de 2.3%, mientras que la del petróleo supera el 20%. Esto llevó a los precios del barril de petróleo al rango de los 90 USD/bbl en los últimos días, suba apalancada también en los continuos anuncios de recorte en la producción de petróleo por parte de la OPEP y, en particular, Arabia Saudita.

- Los granos, aunque recibieron inicialmente un impulso similar, retrocedieron recientemente en sus ganancias, en medio del fortalecimiento del dólar y la expectativa de una producción sólida de granos en 2023/2024. El balance, sin embargo, ubica sólo al petróleo y al oro como el grupo selecto de commodities con retornos positivos desde inicio de año, cercanos al 5%.

- En este informe analizamos los ajustes en las expectativas de crecimiento de los últimos meses para los diferentes países y regiones. Además, mostramos las últimas estimaciones acerca del mercado de petróleo y proveemos algunas ideas de porqué el petróleo ha mostrado una dinámica mucho más positiva que la del resto de los commodities. Analizamos también las valuaciones del sector dentro de la renta variable, las cuales lucen atractivas en términos históricos, por lo que esta suba en los precios internacionales debería proveerles respaldo extra.

- En el balance, para los inversores optimistas acerca de la dinámica de la economía global, a pesar del ajuste de los bancos centrales desarrollados, tomar exposición o mantener las posiciones en el sector de energía del S&P 500, al menos durante lo que queda de 2023, podría ser una buena alternativa. Sin embargo, creemos que los riesgos a la baja son considerables y seguimos manteniendo un posicionamiento cauto, favoreciendo al oro dentro de commodities.

En los últimos meses se han ajustado considerablemente al alza las proyecciones de crecimiento global para 2023, mientras que lo contrario sucedió para 2024. Esto, acompañado por una oferta restringida de petróleo, impulsó en +20% los precios del petróleo recientemente, llevando los precios del barril hacia niveles cercanos a los USD 90. En este informe analizamos los ajustes en las expectativas de crecimiento de los últimos meses para los diferentes países y regiones. Además, mostramos las últimas estimaciones acerca del mercado de petróleo y proveemos algunas ideas de porqué el petróleo ha mostrado una dinámica mucho más positiva que la del resto de los commodities. Analizamos también las valuaciones del sector dentro de la renta variable, las cuales lucen atractivas en términos históricos, por lo que esta suba en los precios internacionales debería proveerles respaldo extra. En el balance, para los inversores optimistas acerca de la dinámica de la economía global, a pesar del ajuste de los bancos centrales desarrollados, tomar exposición o mantener las posiciones en el sector de energía del S&P 500, al menos durante lo que queda de 2023, podría ser una buena alternativa. Sin embargo, creemos que los riesgos a la baja son considerables y seguimos manteniendo un posicionamiento cauto, favoreciendo al oro dentro de commodities. 

Pateando la pelota para 2024 

La dinámica de las expectativas de crecimiento para las distintas regiones continúa mostrando una tendencia creciente para 2023 y una decreciente para 2024. Estados Unidos probablemente sea el caso más llamativo de revisión de expectativas de crecimiento al alza en 20231 producto del incremento de 1.7 puntos porcentuales (pp) en la proyección de crecimiento de los economistas encuestados en Bloomberg. Sin embargo, para la mayoría de las economías desarrolladas (con excepción de Suecia) y un buen conjunto de países emergentes, las estimaciones de crecimiento para 2023 vienen en un continuo proceso de revisión al alza desde iniciado el año. Para las economías desarrolladas se proyecta un crecimiento de 1.5% en 2023, 1.06pp por encima de lo esperado a principios de año en buena parte producto del mayor del mayor crecimiento en Estados Unidos. Sin embargo, dentro de las economías del G10, Italia, Canadá, Bélgica y Reino Unido experimentaron subas de 0.9, 1.0, 1.2 y 1.25pp en sus proyecciones de crecimiento, revelando un mayor optimismo no sólo para la economía americana. Por su lado, la estimación de crecimiento de la Eurozona se estacionó en 0.6% para 2023, inferior al promedio de desarrollados (1.5%), una dinámica que se repetiría en 2024. 

La desilusión de China viene siendo el mayor lastre para el crecimiento de mercados emergentes este año. Si bien en lo que va del año China acumula una revisión neta en la proyección de crecimiento de 0.3pp a 5.1%, lo cierto es que desde junio esta se revisó a la baja en 0.5pp. Dado su peso relativo dentro de las economías emergentes, el menor dinamismo en China naturalmente se traduce en crecimiento más débil para la región, para la que se estima una expansión de 3.8% en su PBI agregado en 2023, casi el mismo nivel esperado a principios de año. Esto se da a pesar del contrapeso que generan regiones como América Latina y EMEA, las cuales se esperan que crezcan 1.3% y 1.7%, respectivamente, ayudadas por países como Brasil, México, Croacia y Rusia, los cuales vieron las mayores revisiones positivas en sus proyecciones de crecimiento en 2023 en 1.5, 1.85, 1.0 y 3.85pp a 2.3%, 2.95%, 2.35% y 0.9%, respectivamente.

Este año se esperaba que fuese a estar marcado por el impacto de las mayores tasas de interés a lo largo de las principales economías, sin embargo, la resiliencia en el crecimiento llevó a que se posponga el impacto para 2024. Es notoria la diferencia en las proyecciones de crecimiento cuando se contrasta 2023 vs 2024, ya que para este año se revisaron al alza las estimaciones de crecimiento económico para las principales regiones, mientras que se redujo la expansión esperada para 2024, lo que lleva a pensar que el impacto rezagado de los ajustes monetarios se estima que llegue con más fuerza el año próximo. De acuerdo con el consenso de economistas encuestados en Bloomberg, el crecimiento global en 2024 sería de 2.7%, menor al 2.9% inicialmente esperado a principios de año y en línea con lo que se espera para 2023. Para tener una referencia, el crecimiento del PBI global en 2022 fue de 3.4%, de acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, mientras que el crecimiento promedio entre 1980 y 2022 fue de 3.4% para la economía global. Esto sugeriría que el próximo año sería uno de expansión por debajo de la media histórica y donde vemos claros riesgos a la baja producto del efecto rezagado de la política monetaria, particularmente de mercados desarrollados y la creciente incertidumbre respecto a la dinámica en China. 

Con excepción de Estados Unidos, la dinámica en las estimaciones de crecimiento para el próximo año en mercados desarrollados viene siendo una de continua revisión a la baja. A principios de año se esperaba una expansión del PBI de la región de 1.4% para 2024, sin embargo, con el tiempo se fue revisando a 1.1%, producto principalmente de una menor expansión esperada en la eurozona (0.9% vs 1.4% a principios de 2023) y de los países del G10 ex EEUU. Si bien el crecimiento del PBI para Estados Unidos en 2024 se revisó a la baja en 0.4pp a 0.9% a lo largo de este año, desde junio de este año acumula una revisión al alza de 0.2pp, una dinámica que no se observa en ninguno 2.1 0.4 0.3 -0.1 0.3 2.7 1.5 2.0 0.6 1.4 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Mundo Desarrollados EE.UU. Eurozona G10 30-Dec-22 24-Feb-23 2-Jun-23 1-Sep-23 3.9 4.8 4.7 1.1 0.5 3.2 3.8 5.1 4.6 1.3 1.7 2.8 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 Emergentes China Asia ex-Japón Am. Latina EMEA Africa 30-Dec-22 24-Feb-23 2-Jun-23 1-Sep-23 2.9 1.4 1.3 1.4 1.3 2.7 1.1 0.9 0.9 0.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Mundo Desarrollados EE.UU. Eurozona G10 30-Dec-22 24-Feb-23 2-Jun-23 1-Sep-23 4.4 4.9 5.0 2.1 2.8 3.5 4.0 4.5 4.5 1.6 2.3 3.3 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 Emergentes Asia ex-Japon China Am. Latina EMEA Africa 30-Dec-22 24-Feb-23 2-Jun-23 1-Sep-23 4 7 DE SEPTIEMBRE 2023 de los principales mercados desarrollados y en muy pocos países emergentes. Respecto a estos últimos, la tendencia de las expectativas para el próximo año marca señales de alarma, principalmente producto de las dinámicas en la mayor economía de Asia. Con una creciente incertidumbre en su mercado inmobiliario y en una economía que se esperaba que fuera la estrella de 2023, las proyecciones de crecimiento de China para el próximo año se revisaron en 0.5pp a 4.5%, afectado de manera directa el crecimiento esperado de emergentes en su conjunto, el cual viene experimentando una revisión a la baja de 0.4pp a 4.0%. A diferencia de este año, en América Latina y en EMEA las estimaciones de crecimiento vienen revisándose a la baja hacia 1.6% y 2.3%, respectivamente, desde 2.1% y 2.8% esperado a principios de año. Sin embargo, si la situación en China fuese a deteriorarse aún más hacia el próximo año, algo que parece ir ganando probabilidad debido a la falta de estímulos sólidos por parte de las autoridades locales, el riesgo es claramente hacia un menor crecimiento no sólo de Asia emergente sino del resto de las regiones de mercados emergentes

Ajuste en las expectativas de crecimiento: un impacto dispar entre los commodities 

El ajuste en las expectativas de crecimiento tuvo un impacto mixto en los distintos tipos de commodities, siendo petróleo y oro los únicos que se ubican en terreno positivo en lo que va del año. Desde comienzos de junio el cobre acumula una suba de 2.3%, mientras que la del petróleo supera el 20%. Esto llevó a los precios del barril de petróleo al rango de los 90 USD/bbl en los últimos días, suba apalancada también en los continuos anuncios de recorte en la producción de petróleo por parte de la OPEP. Los granos, aunque recibieron inicialmente un impulso similar, retrocedieron recientemente en sus ganancias, en medio del fortalecimiento del dólar y la expectativa de una producción sólida de granos en 2023/2024. El balance, sin embargo, ubica sólo al petróleo y al oro como el grupo selecto de commodities con retornos positivos desde inicio de año, cercanos al 5%. Esto es contrario a la dinámica del índice agregado de commodities (BCOM), el cual acumula un movimiento de similar magnitud, aunque en dirección opuesta. La dinámica del oro se explica, principalmente, por la suba registrada durante la breve crisis bancaria en Estados Unidos y Europa en marzo.

A pesar de la resiliencia del crecimiento, la misma ha estado sesgada hacia el sector de servicios, lo que nos ayuda a entender el impacto diferenciado entre los commodities. Mostrábamos en nuestro último Balanz Thoughts de commodities que el crecimiento de 2023 venía impulsado por el sector de servicios, mientras que las manufacturas mostraban signos de debilitamiento. Comentamos en este informe que la contracción del indicador líder de Estados Unidos, junto con la baja expectativa acerca de la actividad económica de China, no aportaban un escenario mejor a futuro, principalmente para las manufacturas. Indicadores alternativos reflejan esta idea y nos aportan pistas sobre el impacto diferencial del crecimiento de 2023 en los distintos tipos de materias primas. Un ejemplo de ello es la cantidad de vuelos comerciales, sector con alta demanda 5 7 DE SEPTIEMBRE 2023 de petróleo, los cuales mostraron una marcada aceleración en 2023, consistente con la idea de una mejor dinámica (temporal) de crecimiento, y se ubican actualmente en un nivel elevado de prepandemia. Por el contrario, el Baltic Dry Index, un indicador de la cantidad de fletes marítimos de transporte a granel, el cual nos aporta información sobre el mercado de metales, carbón, granos, entre otros, muestra una clara desaceleración desde los picos de 2021 y se ubica actualmente 12% por debajo de su mediana desde 2010. Esto deja entrever que la resiliencia en la actividad económica de 2023 podría haber afectado de forma dispar la demanda de commodities, beneficiando principalmente a petróleo.

En esta línea, estimaciones acerca del mercado de petróleo reflejan un balance ajustado entre la oferta y la demanda, lo cual le ha dado respaldó a la suba de precios de los últimos meses. Esto ha estado apalancado también en los recortes voluntarios en la producción de petróleo de la OPEP, principalmente por parte de Arabia Saudita, uno los miembros más prósperos y de mayor peso en dicha organización. El mercado de petróleo muestra en los últimos años un balance ajustado entre oferta y demanda, según estimaciones de EIA, lo cual se extendería en 2024. Es importante resaltar, sin embargo, que en los últimos años la producción de petróleo ha estado impulsada por los países que no integran la OPEP, mientras que dicha organización viene mostrando una desaceleración en la producción desde su pico en 2017, con un claro quiebre de tendencia a partir de finales de 2022. Esto es relevante dado que la OPEP agrupa a los principales exportadores, y por ende su nivel de producción es aquel que mejor se puede ajustar a la demanda global. Al respecto, el promedio de producción de la OPEC en los últimos tres meses estuvo alrededor de los 28 millones de barriles diarios (b/d), lejos de su capacidad máxima, estimada en 34.1 millones de barriles diarios.

Los ajustes a la baja en la producción de la OPEP en el último año han respondido a la caída en los precios internacionales del petróleo, algo que la OPEP consideró que ameritaba de "acciones preventivas" (ver acá para detalles). Los recortes fueron liderados por Arabia Saudita, uno de los socios más fuertes en términos de capacidad ociosa, pero también uno de los más próspero en términos económicos (nuestro score para mercados emergentes lo ubica entre los 5 países con mejores fundamentals macro), lo que le aporta credibilidad a los anuncios. Los Gráficos 9 y 11 muestran cómo sería la producción global y de la OPEP, respectivamente, si se mantiene estable la producción de julio de 2023 de dicha organización hacia adelante, lo que parece ser por el momento el escenario base. Esto refleja un mercado con un tenue déficit en 2023 (Gráfico 9), algo que se profundizaría en 2024. La marcada desaceleración en las exportaciones de Rusia por mar (Gráfico 12), otro proveedor importante del mercado de petróleo con una producción cercana a los 10 millones de b/d, refuerza el compromiso de los principales exportadores en sostener los precios con recortes en la producción. En conjunto, en caso de extenderse los buenos datos económicos, principalmente en Estados Unidos, o ante un escenario de mejora en las probabilidades de un aterrizaje suave de dicha economía (soft landing), la demanda de petróleo podría presionar sobre un mercado ajustado, dándole sustento adicional a los precios. Sin embargo, creemos que para 2024 los riesgos están inclinados hacia una demanda menos vigorosa. 

Valuaciones atractivas, impulsadas por ganancias sólidas 

Las valuaciones del sector energético del S&P 500 lucen baratas en términos históricos, las cuales podrían encontrar soporte adicional en la recuperación de los precios del petróleo. Mostramos en nuestro último Balanz Thoughts que el sector de energía posee valuaciones atractivas (medidas a través del ratio precio/ganancias) en términos históricos. Esto ha estado respaldado en ganancias sólidas de las empresas del sector, fruto de los elevados precios internacionales en 2021 y 2022. Aunque se espera que las ganancias se desaceleren en 2024, las mismas se mantendrían en valores elevados en términos históricos. Las subas recientes en los precios del petróleo posiblemente contribuyan a sostener los buenos ingresos por algún tiempo (notar la marcada correlación entre precios del WTI, precios de las acciones del sector y las ganancias del mismo en el Gráfico 13). Los precios de las acciones del sector, por su parte, experimentaron una recuperación desde mediados de junio, momento en el que acumulaban una caída de 13% desde comienzos de año. Esta recuperación fue de 19% desde ese entonces, en línea con la que experimentaron los precios del petróleo en el período (~20%). A pesar de esto, el ratio precio/ganancia (esperado) se mantiene en valores bajos en términos históricos. Esto nos hace pensar que en un escenario benigno de actividad (un escenario de soft landing), las acciones del sector de energía presentan algunas ventajas en comparación contra otros sectores del S&P 500, los cuales muestran valuaciones elevadas y menos apalancadas en ganancias sólidas, algo que no ocurre en energía.

Implicancias de Inversión 

La solidez de los datos económicos, acompañado por los recortes en la producción de la OPEC, pesaron sobre un mercado ajustado de petróleo, dándole impulso a los precios. Esto podría reforzar las valuaciones atractivas que muestra el sector de energía dentro del S&P 500. El ratio de precio/ganancia del sector, por debajo de sus valores de largo plazo, podría recibir respaldo extra de la suba de los precios internacionales del petróleo. Para los inversores más optimistas acerca de un escenario benigno en términos de actividad económica global, a pesar del ajuste monetario de los principales bancos centrales, el sector de energía podría ser una alternativa para tomar exposición sobre el índice S&P 500, sector que se respalda en valuaciones atractivas y ganancias sólidas, algo que no se observa en todos los sectores del índice. Sin embargo, creemos que, a pesar de la resiliencia económica observada hasta el momento, los rezagos con los que opera la política monetaria podrían mostrar una dinámica de actividad menos optimista a la que refleja el mercado. Esto podría impactar sobre las proyecciones de crecimiento de 2024, ajustadas a la baja en el último tiempo, y nos posiciona cautos con respecto a los activos procíclicos como el petróleo hacia el próximo año. Otros factores, tales como la transición energética hacia energías más limpias, agregan una cuota de incertidumbre acerca de tomar un posicionamiento de largo plazo. En esta línea, mantenemos nuestra recomendación sobre el oro dentro de commodities , activo que acumula una suba similar a la del petróleo, pero por razones completamente opuestas, las cuales nos parecen fundadas. 

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