Cavallo: "Desde junio se ha frenado el proceso de desinflación"

Los dos factores que explican la drástica caída de la inflación entre diciembre de 2023 y mayo de 2024 son el fuerte impacto recesivo del ajuste fiscal y el muy limitado ajuste cambiario posterior a la fuerte devaluación de diciembre.

La política monetaria fue más bien pasiva hasta mayo, acompañando la desinflación impulsada por el ajuste fiscal y el manejo cambiario, y se tornó expansiva a partir de junio. Este comportamiento de la política monetaria explica que la recesión haya tocado fondo en el segundo trimestre y en el tercero haya comenzado la reactivación de la economía. Pero al mismo tiempo explica que el proceso de desinflación se haya estancado y comience a aparecer un conflicto entre el objetivo de seguir bajando la inflación y el de apuntalar la recuperación de la demanda interna y de la producción.

El gobierno está tratando de superar este conflicto paralizando los reajustes de precios relativos aún pendientes e, incluso, revirtiendo aquellos que puedan tener un efecto más directo sobre los ingresos de las familias. Pero esta política no tiene efectos sostenibles en el tiempo.

La alternativa sería conseguir una drástica caída en las expectativas de devaluación. Pero ella no se podrá lograr mientras exista el cepo cambiario sobre las transacciones financieras y de servicios y el gobierno no pueda anunciar un plan de estabilización basado en un régimen monetario y cambiario libre y bien institucionalizado.

La marcha de los agregados monetarios

El gobierno sostiene la teoría de que la tasa de inflación está determinada por la tasa de emisión monetaria a la que identifica con el concepto de Base Monetaria. Pero desde que Milton Friedman formalizó y revivió la teoría cuantitativa del dinero ha habido una permanente discusión sobre cuál es el agregado monetario relevante para explicar la tasa de inflación.

Para introducir los distintos conceptos de agregados monetarios, comencemos con las deudas del Banco Central. Es decir, con sus pasivos monetarios que se relacionan con el concepto de ‘emisión monetaria' al que se refiere permanentemente el presidente y su ministro de Economía.

La Base Monetaria aumentó de alrededor de 10 mil millones de pesos a alrededor de 23 mil millones entre enero y setiembre de 2024, a pesar de que no existió déficit fiscal alguno durante esos meses.[1] El origen de ese aumento fue el pago de intereses por los pasivos remunerados del Banco Central (Lelics y pases) que se utilizaron desde 2018 hasta 2023 para esterilizar la emisión monetaria a que daban lugar los déficits fiscales. Para reducir esa fuente de emisión monetaria el Banco Central fue bajando la tasa de interés con la que remuneró a esos pasivos y tratando de que los bancos reemplazaran LELICs y pases por letras del Tesoro. Esta estrategia se llevó a su extremo con el reemplazo de las LELICs y pases por las LEFIs emitidas por el Tesoro y cuyos intereses si bien son pagados por el Banco Central, éste las debita de una cuenta del Tesoro en el Banco Central. Se trata de un artificio contable que traslada los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

En la medida que los Bancos decidan deshacerse de las LEFIs para conseguir liquidez, la Base monetaria aumentará como lo hacía antes cuando disminuían las LELICs y los pases, pero cuando paga intereses, no se registrará un aumento de la Base Monetaria porque en su lugar aumentará la deuda del Tesoro con el Banco Central a través del débito de esos intereses en la cuenta del Tesoro.

La Base Monetaria podrá subir por todo el stock de LEFIs. Por eso el Banco Central ha dicho que el objetivo en materia de congelamiento de la Base Monetaria asciende a 47.700 millones de pesos, que es el stock de Base Monetaria ampliada que existía en el mes de junio, cuando comenzó el traspaso de los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro.

Que este proceso de aumento de la Base Monetaria está en marcha lo pone de manifiesto el aumento de M2 y, especialmente, de los préstamos al Sector Privado, dado que los Bancos se van desprendiendo de las LEFIs para prestarle a las empresas y familias.

Desde junio se ha frenado el proceso de desinflación

En el gráfico 3 se muestran dos mediciones de la tasa de inflación. En amarillo la que mide y publica mensualmente el INDEC y en rojo la que elabora diariamente PriceStats basada en información online y publica Alberto Cavallo en X (Twitter). Se ve claramente en el gráfico que la de PriceStats marca con precisión los cambios de tendencias, pero en general se ubica algo por debajo de la tasa medida por INDEC. La diferencia se debe a que PriceStats recoje precios de los bienes, pero no de servicios, dado que estos no aparecen online con regularidad. 

Dos observaciones en el gráfico 3 son relevantes para el análisis de la marcha del proceso de desinflación. Primero, la tasa de inflación descendió rápidamente desde diciembre hasta mayo. Segundo, desde mayo en adelante y hasta el mes de septiembre incluido, (esto último según indica la estimación diaria de PriceStats aunque aún no se ha publicado la estimación del INDEC), el proceso de desinflación se ha frenado en el entorno del 4% mensual según INDEC y del 3% mensual según PriceStats.

El gobierno no esperaba que ocurriera este freno.

El gobierno ha venido trabajando con la idea de que siendo 2% mensual el ajuste del tipo de cambio oficial, la tasa de inflación debería converger a ese 2%. Esto se puede visualizar en las proyecciones de inflación contenidas en el proyecto de Presupuesto que fueron elaboradas en el mes de julio.

Viniendo de 4% de inflación en junio, se estimaba un 3% de inflación para julio y del 2% a partir de agosto. Al mantenerse la tasa de inflación alrededor del 4% en julio y agosto, ahora, en el mes de setiembre, para que se puedan lograr las metas de inflación del presupuesto, la inflación debería ser de 1,2% mensual hasta diciembre y del 1,4% mensual promedio durante 2025.

La fuerte diferencia entre las proyecciones oficiales y las expectativas del Mercado (según el REM publicado el 5 de septiembre por el Banco Central), que son un espejo de las diferencias que ya existieron en julio y agosto entre aquellas proyecciones y la tasa de inflación publicada por INDEC, se explican porque el mercado tiene una teoría de la inflación diferente a aquella con la que elabora sus proyecciones el gobierno.

¿Por qué se frenó el proceso de desinflación?

Una explicación intuitiva es que hasta mayo la fuerte recesión provocada por el ajuste fiscal ayudó al proceso de desinflación porque provocó una disminución profunda y sostenida de la demanda de consumo e inversión. Pero a partir de junio, y sobre todo durante julio, agosto y setiembre, la incipiente reactivación de la demanda, impulsada por un aumento de los salarios reales y la expansión del crédito al sector privado, ha dejado de empujar a la desinflación.

Para explicar la inflación, el mercado y la mayoría de los economistas profesionales consideran que existen factores de inercia que además se corresponden con el aumento de los agregados monetarios relevante: M2 y los préstamos al sector privado. Desde el mes de junio, estos agregados vienen creciendo al doble del ritmo de ajuste del tipo de cambio oficial y con los anuncios que se vienen formulando en materia de política monetaria, aun cuando no se emitiera dinero para comprar reservas, todavía esos agregados podrían seguir creciendo a ese ritmo o incluso a un ritmo mayor por el mecanismo de creación de liquidez bancaria por venta de LEFIs al Banco Central.

La expansión de los agregados monetarios que impedirían que la inflación converja a tasas de inflación de entre el 1 y el 2% mensual al mismo tiempo ayudarían a que se consolide la incipiente recuperación del nivel de actividad económica que ya insinúan los indicadores de julio y agosto.

Las proyecciones que acompañan al proyecto de presupuesto para 2025 en materia de crecimiento del PBI son más realistas que las que se refieren a la tasa de inflación. El PIB se proyecta que se recupere en un 5,0% en 2025. Además, se espera un crecimiento sostenido del PIB en los años siguientes (+5,0% en 2026 y +5,5% en 2027).

En 2025, el crecimiento proyectado del PIB está impulsado principalmente por la industria y el comercio, con incrementos del 6,2% y 6,7%, respectivamente. Mientras tanto, el sector agrícola avanza un 3,5%, tras la recuperación de la cosecha del año anterior. En resumen, los sectores relacionados con bienes crecen en promedio un 5,6%, superando a los servicios, que aumentan un 4,4%. En el lado de la demanda, se espera una recuperación en todos los componentes; en particular, el consumo privado crece un 4,5%, y la inversión un 9,9%.

La posibilidad de que durante el cuarto trimestre madure la idea de poner en marcha un plan de estabilización que combine libertad y unidad cambiaria con un régimen definitivo de competencia de monedas.

Si se analizan con cuidado las propuestas de Milei candidato en materia de organización cambiaria y monetaria se advierte de inmediato que tienen muy poco que ver con el tipo de manejo cambiario y monetario con el que el equipo económico luchó contra la inflación en los primeros nueve meses de su gobierno.

El resultado del blanqueo, sobre todo en materia de entrada de dólares al sistema bancario y el aumento de la capacidad prestable de los bancos al sector privado, tanto en dólares como en pesos, puede crear las condiciones para que comience a funcionar el sistema de competencia de monedas. Para ello será necesario permitir que funcione al menos un mercado cambiario y financiero libre, sin restricciones al movimiento de capitales. Y el reajuste de precios relativos debería completarse dentro del cuarto trimestre del año.

En ese caso, si bien la proyección de inflación del proyecto de presupuesto para todo el año 2024 quedaría completamente sobrepasada, podrían hacerse realidad tanto la proyección de inflación como la de la reactivación de la economía contempladas en el proyecto de presupuesto para todo el año 2025.

En un adendum a este post explicaré las consecuencias que caben esperar de una decisión de esta naturaleza y las precauciones que deberán tomarse para que los anuncios sean creíbles e influyan rápidamente sobre las expectativas. Por supuesto, ninguno de estos anuncios debería hacerse sin un acuerdo previo con el FMI.

[1] La otra causa de aumento de la Base Monetaria es la compra neta de divisas por parte del Banco Central dado que esa compra se paga con emisión. Con el objetivo de minimizar esta causa de emisión, el Banco Central anunció la extraña medida de intervenir en el mercado CCL vendiendo divisas por el monto en pesos equivalente al pago por las reservas netas compradas. En realidad, esta medida persiguecontrolar el tipo de cambio en el mercado CCL utilizando divisas del superavit comercial adicionales a las que se resignan por el denominado dólar blend de las exportaciones (20% de los ingresos por exportaciones que se venden en el mercado CCL)