Los desafíos del "cierre" de las canillas expansión monetaria

El Gobierno tomó una serie de medidas para definir un nuevo marco monetario que tiene por objeto cerrar lo que llaman "canillas de expansión monetaria" y así acelerar la estabilización de precios. Las medidas complementan la eliminación de la monetización del déficit con un fuerte ajuste fiscal iniciado a principios de año, la baja de la tasa de interés de referencia y la fijación de un ancla cambiaria. En efecto, el Banco Central trasladará al Tesoro el costo de la esterilización monetaria realizada con pases y estabilizará la expansión monetaria por compra de divisas con ventas de moneda dura en mercados MEP y de contado; y recomprará las opciones de put que tenían los bancos comerciales sobre la tenencia de buena parte de títulos del Tesoro en su cartera que representaban una potencial expansión de dinero. Los pases con los bancos comerciales serán cancelados la semana próxima.

Los bancos podrán- con el producido- adquirir letras del tesoro LeFis que están en el balance del Banco Central para así poder administrar su liquidez. Las Lefis a un año de plazo devengarán una tasa diaria que será capitalizada y que el Tesoro respaldará con depósitos en el Banco Central; los bancos podrán realizar todos los días transacciones con el BCRA y solo con él  para  administrar su liquidez; las operaciones serán al valor técnico de los bonos, es decir, incorporando los intereses devengados a esa fecha.

De  esta forma, desaparece el componente que daba lugar a la base monetaria amplia que eran los pases remunerados con el Banco Central en adhesión a la base monetaria tradicional, circulante y depósito de bancos en la autoridad monetaria.

El BCRA prevé una remonetización de la economía y aparición del crédito en la segunda parte del año que se atenderá con compra de LeFis y/o Lecaps a los bancos, de manera tal de minimizar el recurso a fuentes externas de liquidez.  

La expansión de la base monetaria no debería ser superior al valor de la base, monetaria amplia registrada fines de abril de este año: 9 por ciento del PBI que es considerada una demanda de dinero compatible con la estabilidad de precios. La base monetaria hoy estaría ligeramente por arriba de 3% del PIB lo que no habría que esperar en el corto plazo operaciones de esterilización significativa si se materializa un aumento en la demanda de dinero.

 En la visión del gobierno el ordenamiento fiscal y monetario deberían conducir en una rápida desinflación en la medida que se mantenga el compromiso fiscal; la valorización del peso no sería desestabilizante sino su consecuencia natural. Pensamos que con este esquema es posible esperar más sorpresas positivas en términos de inflación y reducción de la brecha cambiaria entre los dólares financieros e informal y el oficial.

Paso a paso: los desafíos aún con éxito en la esterilización de precios no son menores, en particular están el levantamiento de los controles a la cuenta corriente y la cuenta capital y el fortalecimiento de la capacidad de pago del soberano. Las autoridades económicas y el mismo presidente dejaron claro que no tomarán medidas apresuradas y desordenadas en materia de controles cambiarios por los riegos que un abrupto cambio de portafolios desde activos en pesos activos en dólares desestabilice los precios.

Un mayor aumento de la tasa de interés real no puede descartarse. La ilusión de impuestos que afectaban a la tasa de política monetaria, la baja de la inflación y el aumento del rendimiento de los bonos largos en pesos ajustables por inflación son un primer paso.

El panorama de las reservas internacionales netas con vista 2025 es retador porque no hay acceso al financiamiento externo.Y hubo un aumento del riesgo de emergentes en general; a su vez se agota la estacionalidad positiva del saldo comercial y existe la posibilidad de pasar de una intervención verbal a una efectiva en el mercado cambiario financiero. En este contexto los precios de los bonos soberanos en dólares se ven afectados. Levantar los controles cambiarios, bajar el riesgo país, atender los servicios de la deuda se tornarán más temprano que tarde en prioritarios. Posiblemente el gobierno apueste a usar las reservas internacionales y espere para enfrentar estos desafíos con el crédito o respaldo de la estabilización y el ordenamiento fiscal monetario. 

En este sentido,  pensamos que una posición conservadora sería rotar de bonos cortos como el global 30 abonos más largos como el global 38 y 41 que brindan mayor protección ante una corrección y poseen un inventor o contrato más favorable para los tenedores de bonos.