Las claves de la economía con la situación de Bolivia en foco

Bolivia: ¿Reestructuración en camino? 

- La aversión al riesgo desatada por los eventos en los bancos regionales en Estados Unidos a principios de marzo, junto con el ajuste en las condiciones financieras globales, dejó expuesta la acumulación de desajustes en la economía de Bolivia de los últimos años, llevando a los precios de los bonos soberanos a operar rápidamente en nivel de distress. 

- Si bien el nivel de reservas internacionales ya venía siendo bajo hace un tiempo, el estrés producto del ajuste en las condiciones financieras globales terminó poniendo foco rápidamente en algunas dinámicas insostenibles que venía experimentando la economía de Bolivia, empujando la demanda de dólares localmente y añadiendo más leña al fuego de la inconsistencia. 

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- La variación de reservas tomó atención central en las últimas semanas, pero lo cierto es que las mismas vienen en un casi constante declive desde el máximo de USD 15,500 millones en noviembre de 2014. A fines de 2014, las mismas representaban el 45.5% del PBI, mientras que a fines de 2022 totalizaban tan solo 8.7% del PBI. 

- En este reporte buscamos entender la situación actual en mayor detalle para dilucidar si lo incorporado en los precios de los bonos luce exagerado o no. ? Con unos vencimientos bajos en 2023, por lo menos para los bonos soberanos, el escenario implícito en los precios de los bonos luce más bien a un desarrollo desordenado de los eventos en el corto plazo. 

- Desde la óptica puramente macroeconómica, muchos de los desajustes actuales ligados a la pérdida de reservas internacionales se podrían solucionar de manera relativamente sencilla (aunque con sus costos) con una depreciación cambiaria. 

- Sin embargo, lo que creemos que está detrás de las fuertes caídas en los precios de los bonos es que el mercado parece estar incorporando un escenario mucho más desordenado desde lo económico y político si el esquema de tipo de cambio fijo se abandona. 

- La combinación de menores términos de intercambio junto con un tipo de cambio atrasado jugó un rol central en la erosión de las cuentas fiscales y en la necesidad del financiamiento vía reservas internacionales, lo que sugiere que una normalización cambiaria ayudaría en gran medida a corregir buena parte de los desbalances. 

- Sin duda alguna que dejar flotar la moneda no sería barato en el corto plazo ya que llevaría a un salto en el tipo de cambio, en la inflación (aunque de mucho menor magnitud debido a la baja y estable inflación) y una marcada caída en el PBI. 

- Sin embargo, la normalización cambiaria junto con la caída en la actividad contribuiría de manera relativamente rápida a solucionar los desajustes en la balanza comercial, un elemento central detrás de la pérdida de reservas. 

- No obstante, las consecuencias políticas de abandonar el tipo de cambio fijo son difíciles de prever debido al tiempo que lleva el régimen actual y a las diferencias dentro de la coalición gobernante y con la oposición.

La aversión al riesgo desatada por los eventos en los bancos regionales en Estados Unidos a principios de marzo dejó expuesta la acumulación de desajustes en la economía de Bolivia de los últimos años, llevando a los precios de los bonos soberanos a operar rápidamente en nivel de distress. Si bien el nivel de reservas internacionales ya venía siendo bajo hace un tiempo, el estrés producto del ajuste en las condiciones financieras globales terminó poniendo foco rápidamente en algunas dinámicas insostenibles que venía experimentando la economía de Bolivia, empujando la demanda de dólares localmente y añadiendo más leña al fuego de la inconsistencia. En este reporte buscamos entender la situación actual en mayor detalle para dilucidar si lo incorporado en los precios de los bonos luce exagerado o no. Desde la óptica puramente macroeconómica, muchos de los desajustes actuales ligados a la pérdida de reservas internacionales se podrían solucionar de manera relativamente sencilla (aunque con sus costos) con una depreciación cambiaria. Sin embargo, lo que creemos que está detrás de las fuertes caídas en los precios de los bonos es que el mercado parece estar incorporando un escenario mucho más desordenado desde lo económico y político si el esquema de tipo de cambio fijo se abandona (o si se busca defenderse a cualquier costo). Como mostramos en el reporte, los vencimientos de deuda soberana este año, y mismo en 2024, lucen bastante bajos en comparación con el costo que podría acarrear un default o una reestructuración de deuda.

Un rápido descenso a distress 

Los precios de los bonos en dólares de Bolivia tuvieron un rápido y marcado deterioro desde los eventos desatados por los bancos regionales en Estados Unidos, llevándolos a operar en niveles de marcado estrés. A principios de 2023, la tasa de interés promedio de los bonos soberanos en dólares de Bolivia con vencimiento en 2023, 2028 y 20301 se encontraba en 8.82%, operando en el medio de los bonos con rating B y Ba y con un spread soberano de 564pbs. El ajuste en las condiciones financieras globales desde entonces, junto con una mayor percepción del riesgo local, llevaron a la tasa promedio de los bonos de Bolivia a 13.6% a principios de marzo. Sin embargo, no fue hasta el viernes 10 de marzo, en medio del estallido de Silicon Valley Bank y otros bancos regionales en Estados Unidos, que la tasa promedio de los bonos soberanos de Bolivia saltó a 24.3% (producto, principalmente, del salto en la tasa del bono que vence este año a 44.3% desde 17.6%2 ). Desde entonces y hasta ayer, la tasa promedio de los bonos escaló a 37.3% operando a mitad de camino entre los bonos en dólares con rating de Caa y Ca-D, las dos peores categorías crediticias de los índices elaborados por Bloomberg y por debajo del rating soberano de Bolivia. 

El rápido desarrollo de los eventos, junto con una economía que viene acumulando desajustes, llevó a dos de las tres agencias de crédito a reducirle el rating soberano a Bolivia. Primero, fue Fitch el 14 de marzo quien le redujo el rating para la deuda de largo plazo en moneda extranjera de Bolivia en un escalón a B- y un día siguiente Standard & Poor's le mantuvo el rating en B pero le puso perspectiva negativa, mientras que el 24 de marzo, Moody's fue más allá y le redujo el rating soberano en dos escalones a Caa1, también con perspectiva negativa. Las agencias de crédito coincidieron en los problemas de liquidez que enfrenta el país junto con un esquema de tipo de cambio fijo que luce insostenible bajo las dinámicas actuales. Por ejemplo, en su comunicado, Fitch señaló que "(...) el acceso al mercado de bonos externos se perdió y no hay prospectos concretos de soporte a gran escala de prestamistas oficiales." Adicionalmente, las agencias de crédito hicieron foco en las diferencias políticas dentro de la coalición gobernante y mismo con la oposición, por lo que ven un mayor riesgo político. La percepción al riesgo en Bolivia ya venía experimentado un cambio de régimen a partir de la pandemia, debido a que el EMBI de Bolivia se movió a operar por encima del de mercados emergentes en su conjunto y el de América Latina, en claro contraste con la dinámica prepandemia. 

Con escaso poder de fuego: Reservas internacionales 

La dinámica de las (bajas) reservas internacionales, sin duda, contribuyó a que la situación escalara ya que las preocupaciones están, en parte, en la sostenibilidad del esquema de tipo de cambio fijo con un nivel de reservas tan escueto. Entre fines de 2022 y el 8 de febrero de este año -ultimo día con datos disponibles, ya que el Banco Central de Bolivia dejó de informar la evolución de las mismas, un factor que sin duda agregó preocupaciones-, las reservas internacionales cayeron USD 258 millones a USD 3538 millones, el nivel más bajo desde febrero de 2007. La variación desde fines de 2022 estuvo explicada por una caída de USD 337 millones en el componente de divisas a USD 372 millones, mientras que el componente de oro se incrementó en USD 74 millones a USD 2592 millones. Si bien la variación de reservas tomó atención central en las últimas semanas, lo cierto es que las mismas vienen en un casi constante declive desde el máximo de USD 15.5 mil millones en noviembre de 2014. A fines de 2014, las mismas representaban el 45.5% del PBI, mientras que a fines de 2022 totalizaban tan solo 8.7% del PBI.

El Banco Central de Bolivia (BCB) empezó la venta directa de dólares al público el 6 de marzo3 y anunció la conversión de la posición de Derecho Especial de Giro (DEG) de las reservas internacionales. De acuerdo con un comunicado del BCB, en la primera semana de venta de dólares, las mismas totalizaron USD 24.1 millones4 . Una simple extrapolación lineal indicaría que, desde entonces, las ventas de dólares podrían haber totalizado USD 120.5 millones. Sin embargo, muy probablemente las mismas se hayan acelerado a partir de la segunda semana de marzo, en línea con reportes de que el BCB habría utilizado 90% de la posición de DEGs. La conversión de la posición de DEGs a reservas5 debería haber agregado un valor cercano a USD 540 millones. De hecho, al 8 de febrero de 2023, la posición de DEGs dentro de las reservas era de USD 546 millones. Sin embargo, un reporte de la agencia Bloomberg del 6 de abril indica que sólo quedarían disponibles el equivalente a USD 53 millones de los DEGs. En cuanto a la posición de oro en las reservas, la cual representaba un 75% del total aproximadamente, el ministerio de economía emitió un comunicado el 17 de marzo6 aclarando que el BCB no puede disponer de las mismas, a menos que el Congreso lo apruebe. De hecho, el 24 de marzo, la cámara de diputados pospuso el tratamiento de una ley que facilitaría el uso de la posición de oro dentro de las reservas. 

Los datos de depósitos no venían mostrando señales de alarma respecto a salidas de fondos o dolarización de los mismos. Hacia principios de febrero (últimos datos disponibles), la dinámica de los depósitos no mostraba señales de alarma ya que venían estables en un nivel alrededor de USD 32 mil millones. El porcentaje de dolarización de los mismos (13.75% a febrero de 2023), estuvo, de hecho, descendiendo desde 14.25% a fines de octubre de 2022. Sin embargo, las noticias sobre personas haciendo filas para comprar moneda extranjera abundan en los medios locales e internacionales . Lo que si viene mostrando señales de alarma de larga data es la cobertura de reserva para los agregados monetarios. Al 8 de febrero de 2023, el ratio de reservas/base monetaria representaba el 24.4%, mientras que para M2 y M3 se reducía a 15.8% y 9%, respectivamente. La cobertura de reserva para los agregados monetarios ya venía en niveles muy bajos, el tema es que el sistema no había enfrentado el nivel de estrés por el que se encuentra actualmente, lo que muestra un muy elevado grado de vulnerabilidad respecto a una demanda de dolarización mayor de los activos en moneda local.

Deuda externa: Un problema de liquidez más que de solvencia

La dinámica en Bolivia no se asemeja a una típica crisis de balanza de pagos, sin embargo, el mercado está incorporando un escenario de restructuración a pesar de que los vencimientos de los bonos soberanos en dólares en 2023 son relativamente bajos. La deuda externa totalizaba USD 13.100 millones en octubre 2022 (30.1% del PBI), de los cuales USD 9.136,6 millones correspondían a deuda con organismos multilaterales y USD 1.867,4 millones a deuda bilateral con países (China representaba el 72% del total), de acuerdo con información del Banco Central. Esto dejaba a la posición de bonos en un total de USD 2.033 millones, un equivalente a 4.7% del PBI. Al 28 de febrero pasado, de acuerdo con el ministerio de economía y finanzas, la deuda externa totalizaba USD 12.100 millones9 . En cuanto a la estructura por plazo, el 8.6% de la deuda externa vence en los próximos 10 años, mientras que el 77.8% lo hace entre 11 y 30 años, con lo que el restante USD 13.6% vence en más de 30 años.

Este año, el pago de capital e intereses de los bonos soberanos en dólares alcanza USD 243.2 millones. Esto contempla el pago de USD 188.86 millones en concepto de capital e intereses del bono con vencimiento el 22 de agosto de este año más USD 54.4 millones provenientes de los intereses de los bonos con vencimiento en 2028 y 2030, a pagarse en septiembre próximo. El canje de deuda llevado a cabo en febrero de 2022 por un monto de USD 850 millones, y por el cual se emitió el bono con vencimiento en 2030, redujo los pagos de capital en aproximadamente USD 317 millones este año. Para 2024, los vencimientos de bonos soberanos suman USD 108.75 millones. De acuerdo con lo comentado por Fitch en su decisión de reducir el rating crediticio, con respecto a los vencimientos de los bonos en el corto plazo, "...mientras estos son montos bajos, la capacidad y voluntad del soberano de pagarlos podrían ser puestos bajo cuestionamiento en caso de que las reservas internacionales continuaran disminuyéndose" (nuestra traducción).

Con unos vencimientos bajos en 2023, por lo menos para los bonos soberanos, el escenario implícito en los precios de los bonos luce más bien a un desarrollo desordenado de los eventos en el corto plazo. Dado que la mayoría de la deuda es con multilaterales y con países bilateralmente, cualquier renegociación de deuda con estos para posponer pagos, tanto en 2023 como en 2024, no luciría algo difícil de llevar a cabo. Esto dejaría a los vencimientos relacionados con los bonos en un monto más bien bajo como para pensar en una alta probabilidad de default, a menos que, nuevamente el escenario implícito sea uno de abandono desordenado del tipo de cambio fijo y marcada crisis económica.

Tipo de cambio fijo + déficit fiscal: Una combinación insostenible para las reservas 

El atraso cambiario y una política fiscal expansiva explican la sostenida caída en las reservas internacionales desde 2015. Una inspección a la balanza cambiara muestra que el flujo neto de divisas (acumulado en 12 meses) se volvió casi permanentemente negativo10 desde julio de 2015 hasta septiembre 2022 (últimos datos disponibles). Entre enero de 2015 y septiembre de 2022, la salida neta de divisas fue de USD 12.200 millones, mientras que la variación de reservas internacionales fue de USD 11.200 millones. De hecho, la variación bruta de reservas internacionales en 12 meses guarda un nivel de correlación de 97.2% con el flujo neto de divisas de la balanza cambiaria en el mismo período.

La descomposición de la balanza cambiara muestra que el cambio en el ritmo de (des)acumulación de divisas desde 2015 provino mayoritariamente de la balanza comercial. Entre enero de 2015 y septiembre de 2022 la balanza comercial, desde la óptica cambiaria, produjo un déficit acumulado de USD 17.800 millones, a lo que se le sumó USD 3.300 millones de salida de divisas por Yacimientos Petrolíferos Fiscales Bolivianos (YPFB). El flujo neto de deuda externa en el período fue de + USD 3.900 millones, seguido de la suma de donaciones, remesas y rentas por USD 2.098 millones. A estos flujos positivos se le sumó el ingreso neto de USD 1.342 millones por la línea de bancos en la balanza cambiaria, mientras que el ítem "otros" añadió USD 1.586 millones netos. La suma neta totaliza la salida de divisas de USD 12.200 millones desde 2015, lo que muestra que el elefante en la habitación es el resultado comercial. 

Desde 2014-2015 el atraso del tipo de cambio real se mantuvo en una franja cercana al 30%. En su artículo 4 publicado en noviembre del año pasado11, el Fondo Monetario Internacional indicaba que el tipo de cambio real se encontraba moderadamente sobrevaluado. Sin embargo, un escenario estimado con un modelo de equilibrio general donde "un cambio repentino en las preferencias de portafolio de los inversores podría forzar el abandono del tipo de cambio" (nuestra traducción de un segmento página 8 del reporte), podría generar una depreciación nominal de 34%, un salto de 7pp en la inflación a 8% y una caída del PBI cercana a 3.5pp, de acuerdo con lo señalado en el reporte. El escenario modelado se parece mucho a la dinámica de los eventos en las últimas semanas. De hecho, el artículo 4 remarcaba que uno de los principales riesgos para la economía boliviana provenía del ajuste en las condiciones financieras globales producto del incremento en las tasas de interés y que esto derivara en una mayor demanda por dolarización. Dada la similitud con las dinámicas actuales, la simulación incluida dentro del artículo 4 nos da una idea de la potencial convergencia en un escenario donde el tipo de cambio fijo es abandonado.

Un ajuste cambiario podría solucionar, de manera relativamente sencilla desde el punto de vista macroeconómico, buena parte del problema con las divisas, la complicación es lo que pueda desencadenar desde el punto de vista político. En respuesta a las recomendaciones del FMI en su visita de septiembre de 2022, el gobierno señaló que no considera apropiada la transición a un régimen de tipo de cambio flexible y que no tenía intenciones de abandonarlo. Parte de los argumentos residieron en el hecho de que el tipo de cambio fijo ayudó a generar certidumbre económica, a contener la inflación importada y a desdolarizar la economía. Después del pico de 23.447% en la inflación interanual en septiembre de 1985 durante el episodio hiperinflacionario de Bolivia, la inflación promedio fue de 9.02% entre 1987 y 2005, mientras que desde 2006 al presente la inflación promedio se redujo a 4.5% (si se analiza desde 2014 en adelante, la inflación promedio fue de 2.65%)

El problema del abandono del tipo de cambio fijo en estos momentos es si el mismo genera una crisis política, más en un contexto de explícitas diferencias entre el actual presidente Arce y el expresidente Morales, que termine generando una crisis económica mayor. Desde la óptica pura de los montos a vencer de la deuda, ir a una renegociación o default de la misma luce como una alternativa cara. Sin embargo, es difícil poner en probabilidad el tamaño de una potencial crisis política y económica producto del abandono del tipo de cambio fijo. Desde el punto de vista macroeconómico, más allá de un salto temporal en la inflación y una contracción marcada en la economía, los desequilibrios acumulados no parecerían apuntar a una crisis mayúscula. La complicación vendría más bien por la potencial dinámica política.

El pecado original 

Desde el primer trimestre de 2021, el sendero fiscal viene mostrando una mejor dinámica de convergencia, sin embargo, el déficit fiscal sigue siendo muy elevado. En línea con lo señalado anteriormente, el sendero fiscal empezó a mostrar un marcado deterioro desde 2014, el cual requirió el financiamiento vía reservas internacionales. Ese año, el sector público tuvo un superávit primario de 15.7% del PBI, mientras que una vez contabilizado el pago de interés el resultado fue un déficit de 3.4% del PBI. Desde entonces y hasta el primer trimestre de 2021, la dinámica fiscal fue de un sostenido deterioro hacia un déficit primario y total de 6.7% y 13.4% del PBI, respectivamente. Buena parte del detrimento fiscal vino de la mano de la desmejora en los términos de intercambio en el período. Si bien estos últimos hicieron pico en 2011, entre 2014 y 2020 los términos de intercambio retrocedieron 41%, dando lugar a un marcado deterioro en la balanza comercial desde entonces. La combinación de menores términos de intercambio junto con un tipo de cambio atrasado jugó un rol central en la erosión de las cuentas fiscales y en la necesidad del financiamiento vía reservas internacionales, lo que sugiere que una normalización cambiaria ayudaría en gran medida a corregir buena parte de los desbalances.

El balance de cuenta corriente muestra una posición nada alarmante. Al tercer trimestre de 2022, el mismo registraba un superávit de 0,2% del PBI. La mejora en los términos de intercambio entre agosto de 2020 y enero 2022 jugó un rol muy relevante en la dinámica de la cuenta corriente desde el 3T 2020, ya que la balanza comercial se movió desde un déficit de 3,0% del PBI a un superávit de 1,7% del PBI a fines de 2021. Como consecuencia, el déficit de cuenta corriente se redujo desde 1,6% del PBI en el 3T 20 hacia un superávit de 2,1% del PBI en el 4T 21. No obstante, la caída en los precios de exportación más rápida que en los de importación desde principios de 2022 generó un deterioro en los términos de intercambio de 17,2% desde entonces. Esto empujó el superávit comercial desde USD 1.727,4 millones a principios de 2022 a un déficit de USD 23.6 millones en enero de este año, lo que ayuda a explicar la desmejora de la cuenta corriente desde el 3T 22 en adelante. 

A pesar de todo, un crecimiento económico saludable 

El crecimiento promedio del PBI entre enero y septiembre de 2022 fue de 4,3%, y datos parciales de actividad sugieren una recuperación extendida hacia el 4T 22 y principios de 2023. Si bien el crecimiento económico empezó a perder dinamismo en la segunda mitad de 2018 hacia el segundo y tercer trimestre de 2020, producto de la pandemia, desde entonces la recuperación económica mostró una dinámica saludable. La fuerte contribución de las exportaciones al crecimiento de 2022, junto con la dinámica de los términos de intercambio, sugiere que el aporte de las mismas al PBI se habría ralentizado. El consumo privado, por su parte, tuvo una contribución promedio de 2.9pp al PBI durante enero-septiembre de 2022, algo en línea con su dinámica histórica. Los datos de producción y ventas de cemento disponibles a enero de este año mostraban un crecimiento promedio de 7.0% y 5.1% a/a, respectivamente, desde 7.8% y 6.1% a/a, respectivamente, en diciembre pasado, lo que sugieren que el crecimiento del PBI se encontraba en un nivel saludable a principios de este año.

Implicancias de inversión 

Ciertamente, la economía en Bolivia venía acumulando desajustes de larga data que terminaron implosionando con el ajuste en las condiciones financieras globales y, en particular, con los eventos en los bancos regionales de Estados Unidos a principio de marzo. La dinámica de los bonos convergió muy rápidamente a un escenario de marcado estrés, poniendo de manera implícita la probabilidad de que los eventos actuales desembocaran en un abrupto desenlace macroeconómico. Como mostramos en el reporte, los bonos soberanos en dólares representan un porcentaje bajo del PBI y los vencimientos de deuda lucen bajos en comparación con los costos que podría generar un default o reestructuración de la deuda soberana. Adicionalmente, como señalamos, los desajustes macroeconómicos no parecen ser tan desafiantes para una economía con tipo de cambio flexible ya que el ajuste cambiario haría buena parte del trabajo necesario para estabilizar la dinámica de las reservas internacionales. 

El mercado parecería estar incorporando un escenario donde el esquema actual es insostenible y se tendría que abandonar el tipo de cambio fijo de manera muy desordenada. Sin duda alguna que dejar flotar la moneda no sería barato en el corto plazo ya que llevaría a un salto en el tipo de cambio, en la inflación (aunque de mucho menor magnitud debido a la baja y estable inflación) y una marcada caída en el PBI. Sin embargo, la normalización cambiaria junto con la caída en la actividad contribuiría de manera relativamente rápida a solucionar los desajustes en la balanza comercial. No obstante, las consecuencias políticas de abandonar el tipo de cambio fijo son difíciles de prever debido al tiempo que lleva el régimen actual y a las diferencias dentro de la coalición gobernante y con la oposición. 

Los bonos soberanos acumularon una sustancial caída en lo que va del año, diferenciándose marcadamente de los índices de renta fija comparables. Desde principios de año (hasta ayer), la variación de precios de los bonos con vencimiento a 2023, 2028 y 2030 fue de 16.9%, 40.5% y 36.1%, respectivamente, muy por debajo del retorno de los índices con rating crediticio B (-0.9%), Caa (+1.5%) y mismo Ca-D (+2.9%). La suba en las tasas de interés de los bonos soberanos los llevó a operar en niveles de 82.7, 48.1 y 57.9 centavos de dólar. Si bien podría interpretarse que la caída en los precios fue exagerada, lo cierto es que hasta no ver señales más claras de soporte de multilaterales o fondos externos que sirvan de reaseguro para calmar el drenaje de dólares, preferimos mantener una postura al margen. El balance de riesgo es muy desfavorable para el bono que vence en 2023, mientras que luce más balanceado para el 2028 y 20230 para aquellos inversores con una visión algo más constructiva.

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