Agenda económica: Confortable con el riesgo, cuidando la complacencia

Las claves

- Las preocupaciones respecto a la estabilidad financiera estuvieron en descenso a medida que la demanda de liquidez de los bancos en Estados Unidos se amesetó y la salida de depósitos en los bancos comerciales de menor tamaño parece estar cambiando de dinámica.

- Si bien el estrés en el sistema financiero estaría quedando atrás, las cicatrices en términos de estándares de créditos más ajustado serán un factor contractivo para la actividad, así como la política monetaria apretada a lo largo de diferentes economías.

- La muy buena temporada de balances en Estados Unidos durante el primer trimestre estuvo atemperando las preocupaciones respecto al impacto de los eventos en los bancos regionales durante marzo.

- La política monetaria seguirá con el foco en la convergencia inflacionaria a la vez que la actividad económica estuvo mostrando señales de resiliencia.

-       Los mercados laborales ajustados y una inflación núcleo pegajosa chocan contra la idea de que los bancos centrales empezarán a cortar las tasas de interés tan pronto como en 2023, al menos dentro de las economías desarrolladas.

- La resiliencia en la actividad económica en los últimos meses estuvo impulsando las proyecciones de crecimiento en 2023, particularmente en países desarrollados. Sin embargo, esto no quiere decir que se haya evitado una recesión, más bien los riesgos parecen patearse más para 2024, lo que nos genera la idea de que portafolios diversificados podrían tener un buen desempeño en 2023.

- Los finales de ciclos de ajuste de la Reserva Federal trajeron retornos positivos en la renta variable y fija americana en los meses posteriores a la última suba en la tasa de política monetaria.

- La resiliencia en la actividad económica y la idea de que este año las principales economías no presentaran sobresaltos puede darle soporte al apetito por riesgo. Sin embargo, parte de esto ya se encuentra incorporado en los precios de los activos. Desde esta perspectiva, creemos que es relevante no tener complacencia y pensar que lo peor está detrás, ya que todavía falta verse el impacto completo del muy fuerte ajuste monetario.

Cross Asset Review: Sobrevolando las turbulencias

Las preocupaciones respecto a la estabilidad financiera estuvieron en descenso a medida que la demanda de liquidez de los bancos en Estados Unidos se amesetó y la salida de depósitos en los bancos comerciales de menor tamaño parece estar cambiando de dinámica. Si bien el estrés en el sistema financiero estaría quedando atrás, las cicatrices en términos de estándares de créditos más ajustado serán un factor contractivo para la actividad, así como la política monetaria apretada a lo largo de diferentes economías. La muy buena temporada de balances en Estados Unidos durante el primer trimestre estuvo atemperando las preocupaciones respecto al impacto de los eventos en los bancos regionales durante marzo. En este escenario de mayor tranquilidad, la renta variable estuvo exhibiendo un buen desempeño, particularmente en mercados desarrollados y Europa emergente. Las acciones en Estados Unidos también tuvieron un impulso en este escenario de mayor tranquilidad, con un mix entre los factores de crecimiento y valor. Los mercados emergentes quedaron rezagados por Asia, mientras que los commodities agrícolas e industriales experimentaron la peor parte.

La política monetaria seguirá con el foco en la convergencia inflacionaria a la vez que la actividad económica estuvo mostrando señales de resiliencia. Los mercados laborales ajustados y una inflación núcleo pegajosa chocan contra la idea de que los bancos centrales empezarán a cortar las tasas de interés tan pronto como en 2023, al menos dentro de las economías desarrolladas. Como mostramos en este reporte, la resiliencia en la actividad económica en los últimos meses estuvo impulsando las proyecciones de crecimiento en 2023, particularmente en países desarrollados. Sin embargo, esto no quiere decir que se haya evitado una recesión, más bien los riesgos parecen patearse más para 2024, lo que nos genera la idea de que portafolios diversificados podrían tener un buen desempeño en 2023.

Los finales de ciclos de ajuste de la Reserva Federal trajeron retornos positivos en la renta variable y fija americana en los meses posteriores a la última suba en la tasa de política monetaria. Esto lo analizamos en detalle aquí. La resiliencia en la actividad económica y la idea de que este año las principales economías no presentaran sobresaltos puede darle soporte al apetito por riesgo. Sin embargo, parte de esto ya se encuentra incorporado en los precios de los activos. Desde esta perspectiva, creemos que es relevante no tener complacencia y pensar que lo peor está detrás, ya que todavía falta verse el impacto completo del muy fuerte ajuste monetario. Dentro de la renta variable, favorecemos la diversificación geográfica con sesgo en mercados desarrollados, mientras que, dentro de la renta fija, creemos importante ir incorporando duración en los portafolios. Además, favorecemos calidad en las posiciones de renta fija, con bonos de grado de inversión tanto en mercados desarrollados como emergentes.

Investment Ideas: Recomendaciones de posicionamiento de portafolio

Renta variable

En EE.UU. ante el escenario de una posible recesión, una menor demanda de los consumidores puede deteriorar los márgenes y ganancias corporativas. De esta manera, en las carteras continuamos ponderando más a los sectores y compañías de calidad, que cuentan con poder de fijación de precios, balances predecibles y estables que reparten dividendos periódicamente. Posible oportunidad en empresas que quedaron baratas luego del 2022.

En Europa, continúan los riesgos de la guerra entre Rusia Ucrania, en especial con temas vinculados a la energía, generando presiones inflacionarias. Valuación de empresas barata respecto a USA.

En mercados emergentes, luego de un 2022 con políticas contractivas por parte de los bancos centrales de mercados emergentes, encontramos valuaciones baratas en compañías con modelos de negocios sólidos.

Posicionamiento: En renta variable, la convicción es media ponderando valor sobre crecimiento y buscando oportunidades en empresas infravaloradas.

Renta fija

A partir de la crisis en los bancos regionales y la incertidumbre actual en ese sector, para el 2023 se puede esperar una FED menos agresiva (la tasa subió +400bps en 2022). Es por esto que empezamos a ver oportunidades de rendimientos alargando duration hacia la parte media de la curva. No obstante, timear el mercado es difícil y ante los últimos datos negativo de inflación, seguimos cautos y mantenemos la posición OW también en la parte corta de la curva. Mayor preferencia por Estados Unidos ya que su ciclo de tasas se encuentra más avanzado que otras economías.

En medio de la revaluación de expectativas y la incertidumbre actual, nos posicionamos Neutral en renta fija high yield y mercados emergentes. En este asset class, destacamos la deuda corporativa con tasas que siguen luciendo atractivas. Se pueden encontrar créditos con fundamentos sólidos que ofrecen un carry que permita mitigar posibles volatilidades de crédito. Vemos oportunidad en la parte media de la curva.

Posicionamiento: En renta fija, la convicción es alta alargando duración al sector belly de la curva.

Alternativos

Luego de un ciclo donde se observó una performance por encima de los estándares históricos, creemos que, en el relativo con los activos financieros, el valor de los commodities se encuentra cerca de un precio justo. Se renovaron los riesgos de recesión. Resaltamos que los precios de los commodities pueden presentar especial volatilidad.

Posicionamiento: Convicción alta en mantener liquidez invertida en tasas libre de riesgo atractivas.

Macro Compass: Posponiendo el prospecto de recesión

La actividad económica a nivel global estuvo presentando mejoras

En su reporte semestral conocido hace en los últimos meses, alejando las preocupaciones respecto a una 6 recesión inminente. El índice de actividad económica global 4 elaborado por Bloomberg experimentó una marcada aceleración 2 en el primer trimestre a 4.23% t/t (anualizado) desde 0.27% en el 0 último trimestre de 2022. Detrás de esta fuerte recuperación en la actividad global estuvo la reapertura de China, temperaturas más templadas en Europa y también una mayor resiliencia a la esperada en muchas economías. En su reporte semestral conocido hace -6 algunas semanas, el FMI redujo levemente su proyección de crecimiento global a 2.8% y 3.0% en 2023 y 2024, respectivamente, 0.1pp menor a lo proyectado en enero de este año. La reducción en la estimación de crecimiento en 2023 provino particularmente de mercados emergentes (EMEA y América Latina), ya que para mercados desarrollados el FMI mejoró su estimación en 0.1pp. 70 a velocidades diferentes entre manufacturas y servicios a velocidades diferentes entre manufacturas y servicios. La recuperación de la actividad económica estuvo manifestándose 65 de órdenes de compras de gerentes compuestos (PMI, por sus siglas en inglés) se movieron desde niveles netamente contractivos (índices menores a 50 puntos) en noviembre 2022 para las principales regiones a niveles expansivos en marzo. Esto estuvo acentuado en mercados emergentes, donde el índice compuesto se incrementó 5.6pp desde noviembre a 54.6 puntos en marzo, en 0.8, 0.6 y 1.0pp entre noviembre y marzo para el agregado mundial, DM EM EU mercados desarrollados y emergentes, respectivamente. China US Mundo Esto llevó a que los índices manufactureros se encontraran en terreno expansivo (>50) sólo en mercados emergentes y China, no siendo este el caso de los países desarrollados.

La mejora en el crecimiento económico, junto con presiones inflacionarias que van lentamente cediendo, le dio impulso a la confianza de los consumidores en los últimos meses. Si bien cuando se contrasta en términos históricos, la confianza de los consumidores en las principales economías sigue relativamente deprimida (Gráfico 4), lo cierto es que desde el último trimestre de 2022 se viene evidenciando una marcada recuperación en la confianza de los consumidores. Las mayores recuperaciones se

EE.UU. Europa Japón manifestaron en China, Europa y el Reino Unido, en coincidencia con la reapertura económica de China y el factor climático que contribuyó a que Europa evitara un muy duro invierno. 

El buen desempeño económico de los últimos meses contribuyó a mejorar las estimaciones de crecimiento para 2023. A principios de este año, el consenso de los economistas encuestados en Bloomberg estimaba un crecimiento de 0.41% en mercados desarrollados y uno de 3.93% para economías emergentes. Sin embargo, las expectativas de crecimiento para 2023 vienen revisándose al alza en los últimos meses, particularmente para el primer grupo de economías. En Estados Unidos como en la Eurozona las proyecciones de crecimiento para 2023 se revisaron sólo en este año en 0.8 y 0.7pp a 1.1% y 0.6%, respectivamente, las mayores revisiones dentro de los principales mercados desarrollados. Para mercados emergentes, sin duda que la mejora de 0.55pp en la estimación de crecimiento en China desde principios de año a 5.35% (2023) contribuyó para la revisión al alza de 0.21pp en la proyección de PBI del grupo, sin embargo, la revisión a la baja en el PBI de América Latina en 0.25pp a 0.79% actuó como contrapeso negativo dentro de emergentes.

A pesar de que las proyecciones de PBI se mejoraron para 2023, este no viene siendo el caso para 2024, al menos dentro de las economías desarrolladas. Desde principios de año hasta ahora, el crecimiento proyectado para 2024 dentro de países desarrollados se revisó a la baja en 0.3pp hacia 1.2%. Esto estuvo liderado por

Estados Unidos, en donde la revisión del crecimiento en 2024 fue de 0.5pp hacia 0.8%. Por su lado, en mercados emergentes la revisión en el crecimiento fue menor, en 0.1pp a 4.3%. Lo que la dinámica de las proyecciones sugiere es que las preocupaciones de recesión inminente, al menos en Estados Unidos, parecería un riesgo no tanto de 2023, sino más bien de 2024.

Los indicadores de alta frecuencia sugieren que los datos económicos en las últimas siguen superando a las expectativas, pero a un menor ritmo que a principios de año. Los índices de sorpresas económicas de Citigroup vienen mostrando en las últimas semanas un menor ritmo de sorpresas en los datos económicos, particularmente en Europa. Algo similar ocurre en Estados Unidos y en las economías del G10, mientras que en mercados emergentes el ritmo de sorpresas económicas parece más bien mantener una acotada tendencia positiva.

La resiliencia en el crecimiento económico observado a lo largo de las distintas economías disipa las preocupaciones respecto a una recesión inminente. Sin embargo, lo peor del ajuste monetario está todavía por verse. Dado que la política monetaria opera con rezagos variables que van entre 9 a 12 meses (en el caso de Estados Unidos, por ejemplo) y que en muchos países desarrollados el punto de partida en 2022 fue de políticas monetarias muy expansivas, el impacto completo del ajuste de los bancos centrales podría llegar más plenamente en 2024. Mientras que los indicadores coincidentes muestran un panorama de mayor tranquilidad en Estados Unidos, las señales emanadas por los indicadores líderes muestran niveles de contracción de actividad consistentes con los observados en recesiones previas 

Renta variable: Con soporte de una mayor resiliencia en la actividad (por ahora)

Las preocupaciones respecto a la estabilidad financiera estuvieron aplacándose a medida que la demanda de liquidez de los bancos en Estados Unidos se estuvo estabilizando y la dinámica respecto a la salida de depósitos en los bancos pequeños vino mostrando señales de menor estrés. A esto se le suma la muy buena temporada de balances en Estados Unidos donde se evidenció que los resultados de los grandes bancos no sufrieron los coletazos de la crisis en las entidades regionales (para mayor detalle ver aquí). En este contexto de decrecientes preocupaciones respecto a un evento de ramificación en el sistema bancario americano (principalmente), las acciones tuvieron un buen desempeño. El índice MSCI World experimentó una suba de 2.8% en el último mes, siendo traccionado principalmente por mercados desarrollados (+4.5%) ya que mercados emergentes tuvieron un comportamiento rezagado (-0.3%), principalmente por Asia emergente (-1.4%).

La buena temporada de balances en Estados Unidos junto con señales de actividad que disipan las preocupaciones de recesión inminente estuvieron dándole soporte a la renta variable en su conjunto. De las 263 empresas del S&P 500 que presentaron resultados, más del 81% lo hizo por encima de lo esperado. Esto sugiere o que las proyecciones eran pesimistas o que las empresas mostraron mayor resiliencia (nos inclinamos por lo segundo). En nuestro último Balanz Thoughts (link), resaltamos que las acciones de crecimiento están teniendo un rol preponderante en la renta variable de EE.UU. Si bien los resultados corporativos fueron muy buenos en el 1T 23, percibimos mucha concentración de retornos en un solo factor, lo que las puede volver vulnerables a un giro más duro en la política monetaria o turbulencias en el crecimiento.

La renta variable de mercados emergentes se rezagó en la recuperación del apetito por riesgo, principalmente por la menor tracción de Asia. Las acciones de países emergentes exhibieron mucha heterogeneidad a lo largo de las geografías, ya que el buen desempeño de EMEA (+4.2% en el último mes), estuvo impulsado principalmente por Polonia, Hungría y República Checa. En América Latina (+2.4%), Brasil (+4.7%) y Colombia (+4.7%) lideraron los retornos, aunque los recientes cambios de gabinete del presidente Petro auguran meses de turbulencia y riesgos a la baja en el Colcap.

La resiliencia en el crecimiento económico a lo largo de diferentes geografías da soporte a la idea de que la llegada de una recesión no parece inminente en 2023. Tal como lo mostramos en la sección anterior, la actividad económica estuvo mostrando señales de resiliencia y recuperación en los últimos meses. Los rezagos con lo que opera la política monetaria y el nivel de expansión monetaria inicial en 2022 (tasas de interés reales muy negativas) nos llevan a pensar que la renta variable puede tener un desempeño ok en este año. Sin embargo, los eventos de marzo nos recuerdan que los riesgos pueden materializarse rápido. Seguimos manteniendo un sesgo defensivo en el posicionamiento de renta variable con foco en la calidad de los activos.

Renta fija: El fin del ciclo de ajuste de la Reserva Federal

A pesar de la estabilización en las preocupaciones respecto a la dinámica del sector bancario en Estados Unidos, las tasas de interés continuaron exhibiendo volatilidad, pero con un sesgo de compresión, particularmente en los bonos de mayor vencimiento. La compresión promedio a lo largo de la curva de rendimientos del tesoro fue de 10pbs desde fines de marzo, sin embargo, las tasas de 5 y 7 años experimentaron reducciones de 14-15pbs. No obstante, en el medio, las tasas mostraron marcada volatilidad producto de datos mixtos de actividad e inflación en Estados Unidos. En este contexto, la renta fija americana exhibió retorno de 0.7% en el último mes, con un mayor sesgo positivo en los bonos de más elevado vencimiento, mientras que la renta fija global exhibió un retorno más moderado de 0.3% (Gráfico 15).

La Reserva Federal se apresta a incrementar su tasa de política monetaria en 25pbs la semana que viene a 5-5.25% y a terminar el ciclo de ajuste de mayor velocidad y magnitud desde la década de los 80s. La Fed viene repitiendo marcadamente en sus comunicados que una vez que termine el ciclo de subas planea mantener la tasa de interés elevada por un tiempo prolongado para asegurarse que la inflación converja a su meta de 2%. El mercado continúa incorporando 60pbs de cortes en la segunda mita de 2023, algo que nos parece inconsistente. La idea de que la recesión no llegaría en 2023, sino que tiene más probabilidades de hacerlo en 2024, seguramente empuje al mercado mover los cortes de tasas de política monetaria hacia adelante. Hasta ahora, el mercado tiene incorporados 150pbs de cortes de tasa de política monetaria en 2024. Como mostramos aquí, los ciclos de cortes suelen ser de magnitudes mucho mayores a las incorporadas y en un tiempo más acotado, lo que sugiere que a medida que el mercado incorpore un mayor ciclo de corte, las tasas de vencimiento medio a largo deberían beneficiarse.

Un entorno de mayor resiliencia económica en 2023 debería favorecer a la renta fija de mercados emergentes. Nuestra visión respecto a esta clase de activo venía siendo más bien de cautela debido a que los diferenciales de tasas de interés se muestran ajustados. Un escenario de menor riesgo de recesión este año favorecería la estabilidad de los diferenciales de tasas de interés, con lo que agregar posiciones en mercados emergentes (preferentemente de grado de inversión) podría darles soporte a los retornos dentro de la asignación de renta fija de los portafolios.

Agregar bonos con rendimiento de medio a largo plazo (dentro de la renta fija americana) es una estrategia que luce consistente con la dinámica de los finales de ciclo de ajuste de la Fed. Esto lo discutimos en nuestro reporte mensual anterior (link). Dado los rezagos con lo que opera la política monetaria, el mayor impacto sobre los indicadores de empleo y actividad debería llegar en los próximos meses, algo que creemos que llevará al mercado incorporar mayores cortes de tasas en 2024. Favorecemos bonos de grado de inversión por sobre alto rendimiento.

El dólar se debilita a medida que se acerca el fin del ciclo de suba de tasas de la Reserva Federal. El fin del ajuste monetario en Estados Unidos parece quitarle dinamismo al dólar frente al resto de las monedas desarrolladas, donde se espera que el Banco Central Europeo se extienda aún más en el ciclo de ajuste. Estas expectativas llevaron a que las tasas del tesoro de EE.UU. comprimieran 1.8pbs en promedio, mientras que, para el tramo medio y largo, las tasas comprimieron 8.4pbs. La compresión en las tasas del tesoro americano llevó al índice DXY a exhibir una depreciación de 0.9% en el último mes. Como contrapartida, las monedas de países desarrollados, como el euro y la libra esterlina, experimentaron apreciaciones de 1.7% y 1.2%, respectivamente en período.

El dólar más débil mantuvo a las monedas emergentes relativamente estables, aunque con algunas excepciones notables. A pesar de esto, China no actuó como soporte, donde las preocupaciones si la recuperación económica del gigante asiático será lo suficientemente fuerte terminaron arrastrando al yuan (- 0.7%). En este contexto, las monedas emergentes en promedio no mostraron cambios respecto al mes pasado, aunque las monedas de EMEA fueron las que mayor apreciación exhibieron (1.5%), mientras que las de Asia fueron la que menor apreciación exhibieron dentro del grupo (0.6%). Las monedas en Asia muestran valuaciones algo menos atractivas que en EMEA, sin embargo, los eventos geopolíticos y una todavía alta inflación son un factor de riesgo para las monedas de EMEA.

Las monedas de América Latina continúan siendo favorecidas por los (altos) diferenciales de tasas. En el último mes, las monedas de la región en conjunto experimentaron una apreciación del 1.2%, destacándose la fortaleza del peso colombiano (2.9%), el real brasileño (2.3%) y el sol peruano (0.6%). A pesar de las recientes turbulencias políticas en Colombia, que afectaron la posición de Petro dentro de la coalición gobernante y disminuyeron de esta manera la posibilidad de reformas más radicales, el peso colombiano se fortaleció. Aunque las monedas de la región han encontrado apoyo en los diferenciales positivos de tasas reales en comparación con los EE.UU., algunos bancos centrales de la región han sugerido la posibilidad de detener el ciclo de ajuste monetario o cambiar el rumbo (Uruguay). A corto plazo, las monedas de la región deberían seguir encontrando apoyo en estos diferenciales positivos, pero a largo plazo podrían enfrentar una mayor incertidumbre por factores idiosincráticos.

La divergencia en la política monetaria de la Fed versus otros bancos centrales debería quitarle soporte al dólar. En la actualidad, el escenario más probable es que la economía no entre en crisis 2023, pero existe una alta probabilidad de una recesión hacia 2024. En este último escenario, el dólar podría fortalecerse aún más tal como analizamos en nuestro Balanz Thoughts (link). Creemos que el sesgo por ahora es hacia una menor debilidad del dólar.

Commodities: Desacoplados de una oferta que luce más bien escasa

Los commodities retrocedieron 8% en lo que va del año, en contramano a una oferta que luce escasa. Como comentamos aquí, a pesar de la resiliencia en el crecimiento económico en los últimos meses, la actividad se encuentra en un tren más bien de desaceleración que aceleración, con un balance de riesgos sesgado a la baja. Esto parecen reflejar los precios de las materias primas en donde, salvo los metales preciosos y livianos (soft commodities), el resto mostró caídas en los precios desde inicios de año, las cuales fueron de 8% en promedio, medidas a través del índice de commodities de Bloomberg. Los mercados de futuros de granos y petróleo presentan una imagen similar. Sin embargo, aunque el contexto macro es ciertamente desafiante, la oferta de materias primas ha mostrado signos de escasez recientemente, lo que nos parece contradictorio con la dinámica de los precios desde inicios de año. Además, la resiliencia en los datos económicos podría mantener la demanda en el corto plazo, dándole poder de negociación a una OPEC+ que se ha mostrado proactiva en ponerle un piso al precio del petróleo.

El mercado de granos, afectado por la sequía en Argentina, muestra signos de estar ajustado. De acuerdo con el informe de abril del USDA, la producción de los principales proveedores de granos en 2022/2023 para maíz, semillas de soja, harina de soja y trigo variaría -8.2%, +7.9%, -4.2% y +1.7%, respectivamente, en comparación con la campaña 2021/2022. Esto muestra una producción robusta de semillas de soja por parte de Brasil, pero un mercado ajustado en maíz, harina de soja y trigo, este último presionado por una demanda muy elevada desde Asia en los últimos años. Cabe destacar que la mejora en trigo se sustenta en la disponibilidad de la producción récord de Rusia, mercado en el que Ucrania también es un actor relevante, al igual que lo es en maíz. Un escalamiento en el conflicto bélico podría poner esta provisión de granos en riesgo. Además, cierto repunte mejor a lo esperado en China para 2023, tal como mostraron los datos del PBI del 1T, aportaría sustento extra a la demanda. En conjunto, creemos que hay algunas razones para esperar cierto respaldo en los precios de los granos, al menos en buena parte de 2023.

La OPEC+ muestra proactividad en mantener los precios del petróleo, lo cual puede servir de contención mientras las economías desarrolladas y China sigan creciendo. Los datos de PBI del 1T en China mostraron una aceleración del crecimiento hacia 4.5% a/a (se esperaba 3.9%) desde 2.6% en el 4T de 2022. El consumo privado en EE.UU. se mantuvo robusto en este mismo período y creció 3.7% t/t (anualizado). Aunque resulta difícil predecir la magnitud y el momento de impacto del ajuste monetario de los desarrollados sobre la economía global, mientras ésta se mantenga creciendo, lo cual es probable durante una buena parte de 2023, la OPEC+ tendrá herramientas para sostener los precios mediante recortes en su producción.