Nueve claves internacionales de Balanz: ¿recesión a la vista?

1- La pérdida de dinamismo en la economía global producto de las restricciones en China y el ajuste en la política monetaria de varios países estuvo favoreciendo las preocupaciones respecto a una potencial recesión.

2- En particular, la política monetaria más apretada por parte de la Reserva Federal y el ajuste en las condiciones financiera, junto con un menor dinamismo de la actividad económica, estuvieron acrecentando los temores respecto a una potencial recesión en Estados Unidos, y con eso afectando a los precios de los activos.

3- Tradicionalmente, las recesiones en Estados Unidos fueron precedidas, en buena parte, por el ajuste monetario de la Fed. Sin embargo, las recesiones llegaron una vez terminado el ciclo de ajuste y no durante el mismo.

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4- La pendiente de la curva de rendimientos en EE.UU. es típicamente utilizada como un indicador precedente de recesión. Dependiendo del tipo de pendiente que se mire, las señales respecto a la probabilidad de recesión difieren significativamente.

5- Después de varios meses de continua recalibración en las expectativas, las tasas de interés en Estados Unidos parecen haber encontrado cierta estabilidad, al menos por ahora.

6- Esto es bienvenido para la dinámica de los precios de los activos, sin embargo, la convergencia inflacionaria en EE.UU., la cual todavía conlleva una elevada incertidumbre, continúa siendo la clave para la mejora en el apetito por riesgo.

7- La guerra en Ucrania sigue siendo un factor de incertidumbre y lo peor de la desaceleración en China debería haber quedado atrás, con lo que mirando hacia adelante creemos que el principal catalizador para la renta variable vendrá de la mano de la inflación.

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8- Si bien las valuaciones lucen más atractivas, creemos conveniente mantener cautela por el momento en la renta variable hasta tener una mejor visibilidad respecto a una consistente convergencia inflacionaria.

9- Los precios de las materias primas continúan impulsados por factores geopolíticos, desoyendo los prospectos de un menor crecimiento económico y una mayor fortaleza del dólar. Este último, después de alcanzar niveles nominales no visto desde 2002, estuvo mostrando cierta estabilidad recientemente, en línea con la desaceleración del crecimiento y menor presión en las tasas de interés. 

Cross Asset Review| Dominancia de commodities se mantiene (por ahora) Los commodities siguen siendo la clase de activos con retornos consistentemente positivos y todavía beneficiados por el conflicto en Ucrania. 

A pesar de la desaceleración observada en la actividad económica, los temores sobre una potencial recesión en Estados Unidos y la fortaleza del dólar, los precios de las materias primas continúan siendo los únicos con retornos consistentemente positivos. Los precios de las materias primas sensibles al conflicto en Ucrania, tales como los precios de la energía y el trigo fueron los que mayor retorno experimentaron en el último mes. De esta manera, el retorno de 4.2% en las materias primas, estuvo impulsado principalmente por el componente de energía (18.2%) y granos (1.2%), en menor medida. 

Sin embargo, mirando hacia adelante, vemos cada vez menos soporte para los precios de las materias primas. La política monetaria y la preocupación por los márgenes generaron una diferenciación en la renta variable. Si bien el mercado parecería estar encontrando cierta estabilidad en términos del ajuste esperado en la política monetaria de la Fed (por ahora), las acciones de crecimiento en Estados Unidos estuvieron entre las de peor rendimiento en el último mes después de exhibir caídas cercanas al 12%. 

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La Reserva Federal parece estar mostrandoseñales de que el ajuste en la política monetaria podría, de mínima,tomarse una pausa hacia fin de año, algo que podría ayudar aestabilizar el apetito por el riesgo. Sin embargo, buena parte dedicha dinámica dependerá del comportamiento de la inflación, conlo que todavía existe una elevada incertidumbre respecto a laextensión del ajuste monetario en Estados Unidos. 

Con lo peor de la situación en China probablemente atrás, las acciones estuvieron reflejándolo y mostraron cierta estabilización, mientras que, dentro del resto de los mercados emergentes, América Latina fue la única región que mostró retornos positivos en la renta variable, ayudados, en parte, por la apreciación de las monedas. La estabilidad en las tasas de interés de Estados Unidos es algo bienvenido, sin embargo, el ritmo de la renta fija seguirá dictado por la (desaceleración de la) inflación. 

La Reserva Federal está claramente dispuesta a hacer todo lo necesario para hacer converger la inflación a la meta, mismo si eso implica ajustar la política monetaria lo suficiente como para desembocar en una recesión. Sin embargo, el mercado dejó de seguir incorporando ajustes en la tasa de política monetaria. Esto estuvo detrás de la estabilidad en la curva de rendimientos de Estados Unidos en las últimas semanas, sin embargo, la aversión al riesgo y una búsqueda de refugio también contribuyeron. 

Debido a la incertidumbre todavía imperante respecto a la convergencia inflacionaria, creemos conveniente mantener la sobre ponderación en bonos de tasa variable y, dentro de tasa fija, seguir posicionados en el segmento de bonos con vencimiento en 1-3 años. Todavía no consideramos adecuado elevar la exposición a bonos con mayores vencimientos.

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Investment Ideas| Recomendaciones de posicionamiento de portafolioRenta variableEn EE.UU la política de la Fed dio lugar a una rotación de las carteras de crecimiento a valor. Luegode un difícil comienzo de año, con correcciones fuertes en el S&P 500, vemos oportunidades tanto acorto como largo plazo, dado que se ha creado un buen punto de entrada.En Europa, reducimos la exposición de OW a Neutral ya que la región europea se está viendo y va aseguir siendo castigada debido a la guerra entre Rusia y Ucrania.En China la economía está atravesando un proceso de desaceleración con riesgo regulatorioelevado. Aunque hay valuaciones atractivas, nuestro posicionamiento sigue siendo UW.En mercados emergentes los bancos centrales de varios países han incrementado tasas ante lainflación, lo que ha atenuado el crecimiento y endurecido las condiciones financieras. Por lo que, apesar de los niveles de valuaciones, cuesta encontrar fortaleza a nivel general.Posicionamiento: En renta variable, la convicción es media y favorecemos mercados desarrolladossobre emergentes y ponderando valor sobre crecimiento.

Renta fija. Con la inflación aún en aumento y luciendo menos transitoria, la Fed vuelve al centro de atención. El foco estará en el endurecimiento de las condiciones financieras producto del apretón monetario y reducción en la hoja de balance de la Fed. Esto debería proporcionar un catalizador para mayores rendimientos. Seguimos sin encontrar potencial en los rendimientos nominales de los treasuries. En los bonos high yield, los rendimientos en la parte corta de la curva, parecen compensar los riesgos de una suba de tasas. La renta fija en mercados emergentes fue la que más ha estado sufriendo debido al conflicto bélico. Seguimos viendo oportunidades en el segmento corto de la curva y destacamos la deuda corporativa donde se encuentran créditos con fundamentos sólidos. Posicionamiento: En renta fija, la convicción es alta en instrumentos con baja duración o tasas variables. 

Alternativos. Luego de un 2021 donde se observó una performance por encima de los estándares históricos y aunque los pronósticos para 2022 muestran cierta estabilización, entendemos que el entorno sigue siendo muy favorable para las materias primas. El nivel de crecimiento económico esperado, así como las señales de inflación generan un interesante soporte. Aunque resaltamos que los precios de los commodities pueden presentar especial volatilidad por factores específicos. Posicionamiento: Convicción media- alta en commodities y efectivo para aprovechar las oportunidades de mercado debido al conflicto bélico.

Macro Compass| ¿Recesión a la vista? La pérdida de dinamismo en la economía global producto de las restricciones en China y el ajuste en la política monetaria de varios países, estuvo favoreciendo las preocupaciones respecto a una potencial recesión. En particular, la política monetaria más apretada por parte de la Reserva Federal y el ajuste en las condiciones financiera, junto con un menor dinamismo de la actividad económica estuvieron acrecentando los temores respecto a una potencial recesión en Estados Unidos y con eso afectando a los precios de los activos. Sin embargo, los temores respecto a la dinámica de crecimiento no sólo están presentes en Estados Unidos, sino que se están haciendo extensivos a otras geografías producto de las fuertes restricciones a la movilidad en China y del conflicto armado en Ucrania. 

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Los indicadores de crecimiento muestran una fuerte retracción en China a partir de marzo. El índice de órdenes de compra degerentes de manufacturas (PMI, por sus siglas en inglés) sedesaceleró fuertemente en abril a 37.2 puntos, el nivel más bajodesde febrero 2020. La fuerte desaceleración de la actividad enChina envió a los índices PMI de mercados emergentes a terrenocontractivo desde marzo. En esta línea, una mirada a un indicadorde actividad más comprensivo, como aquel elaborado por GoldmanSachs, reafirma que la marcada desaceleración en China estuvoafectando a mercados emergentes y también a la economía global.

Si bien las restricciones en China deberían ir perdiendo impulso, y con eso ayudar a una estabilización en el crecimiento, lo cierto es que dentro de las economías desarrolladas también se observa un menor dinamismo, en particular en los datos de Estados Unidos. En línea con lo señalado previamente, los datos de crecimiento global muestran una marcada desaceleración desde fines del primer trimestre. Para poner en números, el crecimiento económico global entre junio de 2020 y diciembre 2021 fue en promedio 5.05% a/a (Gráfico 3), mientras que hacia marzo y abril de este año dicho crecimiento se redujo a 2% y 0.5% a/a, respectivamente. La combinación de factores producto de la guerra en Ucrania - afectando primordialmente el crecimiento en Europa-, las restricciones en China y la política monetaria en Estados Unidos explican buena parte de dicha desaceleración. 

Los indicadores de más alta frecuencia muestran que los datos vienen sorprendiendo sustantivamente a la baja en Estados Unidos. El índice de sorpresa económicas de Citigroup revela consistentes sorpresas a la baja en los datos, particularmente en Estados Unidos. Esto, de hecho, vino aparejado con una revisión a la baja en las proyecciones de crecimiento en la economía americana en 2022, alimentando los temores sobre una potencial recesión. Desde finales de abril, la mayor revisión al crecimiento de 2022 entre las principales economías se dio en EE.UU., donde se cortó la proyección en 0.7pp a 2.7%, de acuerdo con la proyección media de los economistas encuestados en Bloomberg.

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La pérdida de dinamismo en los datos, junto con la incertidumbre respecto a la extensión del ciclo de ajuste de la Fed, estuvo acrecentando las preocupaciones respecto a una recesión en Estados Unidos. Ciertamente, la política monetaria de la Fed estuvoen buena parte detrás de las recesiones en Estados Unidos en elpasado. Con excepción de la recesión global productodel Covid-19 en 2020, tradicionalmente, el ajuste en la políticamonetaria de la Fed precedió en buena parte a las recesiones enEE.UU. Sin embargo, éstas suelen llegar después del ajuste en latasa de política monetaria y no durante. A excepción de los años70s y principios de la década de los 80s, donde la tasa de políticamonetaria experimentó mayor volatilidad producto de una elevadainflación, las recesiones en Estados Unidos llegaron una vez que elajuste monetario finalizó. Esto, naturalmente lleva a preguntarsecuándo podría llegar una potencial recesión en el ciclo actual. 

La Reserva Federal viene mostrando un marcado cambio en la postura con un foco central en el combate a la inflación. Desde esta perspectiva, vemos que la Fed se encuentra completamente decidida a bajar la inflación, mismo si es a un costo de generar una recesión en la economía americana. Sin embargo, creemos que todavía es temprano para concluir con un elevado grado de confianza que el ciclo de ajuste actual desembocará en una recesión. Buena parte de la dinámica a futuro estará relacionada con cuánta resiliencia muestre la inflación hacia la baja. En este sentido, el presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo recientemente que buena parte de la dinámica en el ajuste monetario estará dada por cómo evolucione la inflación en el corto plazo. 

En este sentido, las probabilidades de recesión extraídas de la curva de rendimiento difieren mucho dependiendo qué pendiente se analice. Los gráficos 7 y 8 muestran las probabilidades de recesión para 12 y 24 meses basados en las diferentes pendientes de la curva del tesoro y también en el modelo estimado por Bloomberg. La probabilidad de recesión mirando la pendiente de 2 y 10 años muestra una probabilidad de 80% en 24 meses, mientras que mirando la pendiente de 3 meses y 10 años dicha probabilidad se reduce al 20%. Desde esta óptica, preocupase por una inminente recesión en Estados Unidos luce un poco excesivo por ahora. Sin embargo, es algo que seguiremos monitoreando de cerca.

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