Tres que aconsejan, aunque no se lo pidan: Arriazu, Dal Poggetto y Cavallo

Este martes previo al feriado, tras una jornada bastante más calma de los mercados en medio de la negociación con el FMI para una serie de nuevos desembolsos, diversos economistas salieron a aconsejar al Gobierno.

Arriazu: "El préstamo del FMI es positivo, pero insuficiente para levantar el cepo"

El economista Ricardo Arriazu destacó que el acuerdo del Gobierno argentino con el Fondo Monetario Internacional (FMI) por un préstamo de 20.000 millones de dólares es un avance significativo que podría fortalecer las reservas del Banco Central y reducir la necesidad de vender divisas.

Sin embargo, Arriazu advirtió que este desembolso inicial no sería suficiente para eliminar las restricciones cambiarias vigentes.

El desembolso de US$20.000 millones que haría el FMI, con una primera entrega de US$8000 millones, afirmó que "aumenta el poder de fuego del Central, pero no alcanza para abrir el cepo".

Señaló que, aunque el incremento de reservas es positivo, aún se requieren medidas adicionales y una acumulación más sólida de divisas para considerar una apertura total del mercado cambiario.

Además, el economista enfatizó la importancia de esperar a que el riesgo país disminuya a niveles cercanos a 500 puntos básicos antes de que Argentina pueda regresar a los mercados internacionales de deuda. 

Dal Poggetto: "La política está abusando del ancla cambiaria"

La economista Marina dal Poggetto cuestionó el manejo de la política cambiaria de la administración de Javier Milei y emparentó el ruido en los mercados con la incertidumbre por el esquema cambiario que surja del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI).

Al analizar el rumbo económico del gobierno, en base al término de "milagro económico" como lo califican las autoridades nacionales, Dal Poggetto aseguró, en una entrevista con Filo News, que "ocurre en un contexto donde la política está abusando del ancla cambiaria, con controles de capitales que se sostienen aunque con una normalización importante en el mercado de pago de importaciones", pero remarcó que "los controles cruzados siguen estando".

En la misma línea, advirtió que "la dependencia de los controles de capitales está en un contexto donde el dólar se volvió a atrasar y donde el Banco Central (BCRA) dejó de comprar dólares por la cuenta corriente".

Asimismo, remarcó que "en el último mes se agotó el aire que le dio el blanqueo, y la expectativa del puente que iba a dar el FMI se está dilatando en medio de una negociación un poco áspera".

En este marco, alertó que "se está entrando en zona donde faltan dólares" y expuso que "el hecho de que se haya generado incertidumbre sobre la sostenibilidad de este esquema cambiario provocó que el carry trade generado de locales se te empiece a apagar", precisando que "los importadores quieren pagar, los exportadores frenan la liquidación y estás en una situación donde la expectativa es que haya rápido alguna noticia en torno al FMI y en el medio un mercado que no sabe bien para dónde dirigirse".

Con respecto al acuerdo con el organismo internacional, la directora de la consultora Eco Go señaló que "faltan dos detalles no menores: el monto y cómo se desembolsa, y cúal es el esquema cambiario", haciendo énfasis en el segundo aspecto como generador de la incertidumbre que está alterando a los mercados en los últimos días.

En este sentido, criticó la postura del titular de la cartera económica, Luis Caputo, cuando evitó precisar la continuidad del esquema cambiario, indicando que "la especulación en torno al cambio de régimen, que de alguna forma anticipó el ministro, con el cambio de narrativa es lo que te desancló el mercado de cambios".

Al ser consultado por esta cuestión, Caputo había declarado en una entrevista que no podía dar especificaciones sobre las negociaciones, sin negar la posibilidad de una modificación en el esquema, por lo que se diferenció del discurso previo en el que fijaba condiciones en materia inflacionaria, de reservas y de base monetaria para avanzar con un posible cambio.

Ante este escenario, Dal Poggetto expresó que "hoy la pregunta es cuál es el esquema cambiario que va a entregar el gobierno a cambio del acuerdo con el Fondo" y volvió a apuntar contra el ministro afirmando que "sea cual sea el esquema cambiario que estaba negociando no tenía porqué avisar que estaba negociando un cambio".

De acuerdo a su mirada, analizó que "un esquema de flotación pura con este balance del Banco Central, aunque el FMI te desembolse plata, es muy poco probable que ocurra en un año electoral".

En relación, puntualmente al entendimiento entre el Ejecutivo y el organismo que dirige Kristalina Georgieva, la economista aseguró que "el mercado está convencido que algún grado de acuerdo va a haber, sino los bonos no valdrían lo que valen".

Además, planteó que "el programa se trabó a partir de que el mercado dice sacame los controles para que te financie y el gobierno dice primero financiame y después los saco, con un BCRA que no acmuló reservas y el stock de pesos que hay en la economía está volviendo a los niveles iniciales fundamentalmente porque el carry lo paga el tesoro con más deuda".

En este sentido, sostuvo que "hoy el programa monetario es muy expansivo pero está vendido como un programa que mantiene fija la oferta", lo que definió como "un trabalenguas, que genera una confusión generalizada".

De acuerdo a su parecer, la economista consideró que "el Fondo no quiere aumentar significativamente la exposición en Argentina y que al final del programa, Argentina debería tener algún grado de acceso al crédito internacional que le permita devolverle parte del capital".

Continuando en esa línea, indicó que "mi sensación es que lo que el Fondo quiere es un programa que sostenga el esquema actual, que no desancle la política antes de la elección, pero no hundir capital y que eventualmente te lo gastes y no lo tengas para devolverselo".

A su vez, insistió en que "hay un tira y afloje entre el esquema cambiario y la magnitud de fondos up front" y proyectó que "al final del camino creo que no va a haber mucho fondos frescos, sí puede haber al principio, dependiendo de qué es lo que se haga con el esquema cambiario".

Cavallo y una inquietante advertencia sobre los depósitos de la gente en los bancos (columna textual de su autoría)

El financiamiento del FMI y de los demás organismos internacionales es muy importante para aventar el riesgo de default de la deuda externa, algo imprescindible para que disminuya la tasa de interés que Argentina debe pagar para acceder al mercado de capitales en monedas convertibles. Es decir, para que el riesgo país que hoy está entre 700 y 800 puntos básicos, pueda descender al rango 200-300 que consiguen la mayor parte de nuestros vecinos.

Pero el financiamiento del FMI no puede sustituir el esfuerzo que Argentina debe hacer para asegurar el equilibrio de las cuentas externas y conseguir que la estabilidad cambiaria permita consolidar el proceso de desinflación.

Pensar en el uso de las reservas externas conseguidas a través de los organismos financieros internacionales para intervenir en el mercado cambiario e inducir o mantener una apreciación exagerada del peso (también llamado vulgarmente "atraso cambiario") es contraproducente y puede significar el fracaso del proceso de desinflación.

La simple continuidad del manejo cambiario y el uso de reservas que pertenecen a los depositantes de dólares en el sistema bancario para intervenir tanto en el mercado cambiario oficial como en los mercados pseudo libres (CCL y MEP) no conduce a consolidar el clima de desinflación.

Una definición clara de las reglas a la que se sujetaran las políticas monetaria y cambiaria debe ser parte integral del programa que se acuerde con el FMI. El gobierno está en condición de hacerlo con éxito.

Hacia un mercado único y libre de cambio

El presidente Milei siempre menciona que en algún momento se debe salir del cepo y que el sistema monetario debe ser de competencia de monedas. Esto significa que el objetivo final de la organización cambiaria es un mercado único y libre de cambios, con el dólar y el peso como monedas convertibles, es decir sin restricciones para ser usadas como medios de pago e instrumentos de canalización del ahorro hacia la inversión.

El funcionamiento actual del sistema monetario y cambiario está todavía lejos de ese ideal. Hay multiplicidad de mercados y ninguno es completamente libre. Los mercados CCL y MEP enfrentan tantas restricciones como el mercado oficial y el Banco Central interviene en todos ellos utilizando reservas.

Argumentar que se pasará del actual sistema a un mercado único y libre de cambios sin ningún sobresalto cambiario y con el tipo de cambio oficial ajustándose al 1% mensual para llegar a un tipo de cambio unificado y fijo puede tener el efecto no deseado de generar desconfianza.

Por esa razón es imprescindible que el gobierno explique cómo será el tránsito de la situación actual al mercado único y libre de cambios con competencia de monedas.

En la transición es inconducente razonar con el paradigma del tipo de cambio fijo

Hasta el momento en que el ministro Caputo habló de un nuevo sistema monetario y cambiario, era evidente que el equipo Milei-Caputo-Bausili razonaba con el paradigma del tipo de cambio fijo descripto en detalle por Ricardo Arriazu.

Dicho paradigma se basa en la observación empírica de que todos los planes de estabilización exitosos incluyeron al menos un período inicial de tipo de cambio fijo y de que, además de equilibrio monetario y fiscal, el proceso de desinflación requiere fijación del tipo de cambio y excluir cualquier sobresalto cambiario.

Según este paradigma, el equilibrio de las cuentas externas se logrará por efecto del propio equilibrio fiscal y monetario y por la constatación de los operadores del mercado de que en el futuro las exportaciones energéticas, minerales, agropecuarias y de industrias basadas en el conocimiento van a generar abundancia de dólares y fuerte acumulación de reservas.

Lo que esta descripción del paradigma oculta es que, en los planes de estabilización exitosos, verbigracia el plan de convertibilidad, el tipo de cambio que se fijó ya era un tipo de cambio único y que los mecanismos de diferenciación cambiario que existían (retenciones a las exportaciones y elevados y variables aranceles de importación) se eliminaron de cuajo al inicio mismo del plan de estabilización. Además, existía completa libertad para el movimiento de capitales, asegurada precisamente por la regla de convertibilidad que obligaba a que cualquier emisión de pesos estuviera respaldada por entrada de reservas al Banco Central.

Fue precisamente esta característica del plan de convertibilidad que permitió que la fijación del tipo de cambio, además de ayudar al cambio de expectativas y a quebrar la inercia inflacionaria, indujera una fuerte entrada de dólares a la economía formal, ya sea como depósitos en dólares en el sistema financiero o como canje de dólares por pesos emitidos por el Banco Central.

La diferencia con el control del tipo de cambio que acompañó al plan de estabilización de Milei-Caputo-Bausili es que para sostenerse requirió y sigue requiriendo uso de reservas escasas del Banco Central y se basa en el sostenimiento de un tipo de cambio que no es único ni libre. Este control del tipo de cambio es conceptualmente un tipo de fijación blanda (tablita cambiaria) que pretende terminar en una fijación dura, pero que no tiene mecanismos que aseguren que cuando se logre esa fijación, el tipo de cambio será único e inducirá entradas netas de capitales (y no salidas como las que vienen ocurriendo desde el segundo semestre de 2024, acentuadas en el primer trimestre de 2025).

Por supuesto que, si se logra unificar el mercado cambiario y permitir el libre movimiento de capitales, es decir si se consigue que tanto el peso como el dólar se transformen en monedas libremente convertibles, la fijación del tipo de cambio que no sólo actúe como ancla del sistema de precios nominales, sino que induzca la entrada neta de capitales para acumular reservas, se habrá logrado consolidar el proceso de desinflación. Pero no se llegará a esta situación si se pregona que cualquier salto cambiario pondrá en marcha un proceso hiperinflacionario como parecen creer en el equipo económico.

Mi sugerencia sobre cómo manejar el período de transición, sigue siendo la de mis informes al 30 de noviembre, 31 de diciembre de 2024, al 31 de enero y 28 de febrero de 2025, que por brevedad no voy a repetir aquí

¿Tipo de cambio fijo o flotación a la peruana?

Esta es una decisión que el gobierno deberá tomar cuando llegue el momento de la unificación y liberalización del mercado cambiario y comience a funcionar la competencia de monedas.

No es necesario que se anticipe ahora. Si para ese momento aún existe inercia inflacionaria, la fijación del tipo de cambio será probablemente lo más conveniente, al menos por un período inicial. Claro que en ese caso tendrá que diseñarse un sistema que, como la convertibilidad de los 90, asegure la sostenibilidad del tipo de cambio fijo.

Si para el comienzo del mercado único y libre ya no existe inercia inflacionaria, lo más conveniente probablemente será ir a una flotación a la peruana. La ventaja de este tipo de flotación es que permite cierta flexibilidad cambiaria como para atenuar el efecto de shocks externos, pero requiere que el Banco Central tenga reservas como para evitar las fluctuaciones cambiarias que corran el riesgo de espiralizarse. Además, la política monetaria del Banco Central deberá utilizar como instrumentos los encajes bancarios diferenciales y las operaciones de mercado abierto, tanto con bonos en pesos como con bonos en dólares para inducir tasas de interés que ayuden a preservar la estabilidad cambiaria en un sentido tendencial.

La propiedad del plan económico

En un reportaje reciente, el viceministro José Luis Daza destacó que el plan de estabilización que se aplicó desde que asumió el presidente Milei es claramente propiedad del equipo económico y no fue diseñado por el FMI. Es muy importante que la forma en que el gobierno comunique los cambios que va a introducir en el esquema cambiario pongan de manifiesto que se hacen por convicción y no por imposición de aquella institución.

La comunicación de los cambios por el momento ha sido confusa y hace pensar que la palabra final la tiene el FMI. Es una lástima, porque si es como dice Daza, eso no es así. Un gobierno como el del presidente Milei que procura hacer cambios profundos debe comunicarlo con convicción. En ese caso el FMI seguramente acompañará la decisión del gobierno argentino.

La columna fue publicada en el blog de Domingo Cavallo: https://www.cavallo.com.ar