Por qué el Gobierno nacional debe apegarse al plan

A pesar de un escenario externo desfavorable para los mercados emergentes en el último mes, los buenos fundamentos económicos a nivel local le siguieron dando impulso a los precios de los bonos soberanos. La suba de la tasa de interés americana de 10 años, en 20 puntos básicos y la caída promedio de los bonos emergentes en 1.5%, no fueron impedimento para que la curva soberana subiera en promedio un 12%. Esto llevó al Riesgo País a quebrar la barrera de los 800 puntos básicos.

Aunque las mejoras económicas son innegables, cabe destacar que esta situación es factible debido a que estamos bajo un escenario de controles de capital, los que mitigan los shots externos; el hecho de que el Riesgo País haya perforado a los 800 puntos básicos se explica en parte por los resultados fiscales obtenidos y por la dinámica que vienen siguiendo las reservas en las últimas semanas. En el plano fiscal, el gobierno está en vías de alcanzar el equilibrio financiero por primera vez desde 2008. El gobierno acumula los primeros 10 meses del año un superávit financiero de aproximadamente 0.5% del PBI y un superávit primario de 1.8% del PBI.

En octubre la tendencia siguió siendo positiva, ya que los ingresos fiscales disminuyeron sólo un 3,9 en términos reales, impulsado por los aportes y contribuciones a la seguridad social y los derechos de exportación. También destacó el comportamiento neutro del IVA, siendo el primer mes en el que tributo no bajó en el año. Por otro lado, los gastos corrientes descendieron un 19.1% en términos reales.

La preocupación de los inversores en relación a la dinámica de las reservas ha disminuido las últimas semanas ya que el gobierno viene realizando compras diarias de divisas desde el principio de octubre por un total de 2,8 billones de dólares; el principal catalizador fue el blanqueo de capitales, lo que permitió un incremento de los depósitos en dólares del sector privado por encima de los 15.000 millones de dólares desde el mes de agosto, casi duplicando el stock existente. Y, asimismo, el repunte del crédito en dólares al sector privado. Por normativa las empresas deben vender los dólares procedentes de préstamos en dólares en el mercado oficial de divisas. Igualmente, la falta de reservas internacionales sigue siendo una amenaza latente para la sostenibilidad del programa económico: si bien las reservas netas mejoraron desde el cambio de gobierno, siguen siendo negativas por 1,48 billones de dólares y este es el principal obstáculo para completar la salida de cepo.

En cuanto a la salida de los controles de capital creemos que lo mejor es que el gobierno se mantenga fiel a su plan; el gobierno se siente ahora lo suficientemente seguro para conceder un plazo para la eliminación del cepo, algo que se había negado sistemáticamente hacer en el pasado. El presidente Milei anunció que bajaría el Crowley Peck al 1% tras dos meses de inflación en estos niveles y que levantaría los controles de capital tras tres meses de un Crowley Peck al 1%. 

Con los pagos de intereses y de capital de los bonos soberanos ya garantizados para enero, el Gobierno manifestó que buscaría tener nuevamente acceso al mercado de capitales para afrontar los pagos de junio del año próximo; creemos que para ello el driver más importante es la salida del cepo. Consideramos que el gobierno no debería desaprovechar la oportunidad de eliminar estas restricciones dominado por las intenciones políticas de mantener el statu quo, ya que la proximidad de las elecciones de mitad de mandato podría desalentar este objetivo, con consecuencias tanto en el costo de refinanciamiento como en el logro de un crecimiento económico sostenido.

Dicho esto, para mediano plazo, somos optimistas en la curva soberana si el gobierno se mantiene en esta dirección, pero vemos un escenario a 6 meses donde la curva soberana logra normalizando alcanzando niveles de calificación crediticia triple C+ o B- tasas entre 9 y 10%. Para concluir, consideramos que el G35 es el bono con mayor recorrido al alza sus bajas paridades, variedades en su mayor duración modificada, compensa la compresión del tramo corto de la curva.