Claves financieras de la semana

El EMAE tuvo un aumento del 1,7% de julio respecto a junio, aunque la actividad acumula una caída del 3,1% en lo que va del año. A pesar del repunte, la recuperación económica sigue siendo frágil, y no esperamos una salida del cepo cambiario antes de fin de 2025.

Además, el Índice de Confianza en el Gobierno cayó a su nivel más bajo desde el inicio de la actual gestión. El gobierno extendió hasta octubre el plazo para adherirse al blanqueo de capitales, que aumentó su velocidad en las últimas semanas de septiembre.

Desde el equipo de Estrategias de Inversión de IOL, recomendamos diversificar la cartera con letras en pesos con vencimiento en diciembre 2024 y marzo 2025 para gestionar la liquidez y posicionarse ante posibles bajas en la inflación. Mientras que sugerimos considerar los bonos CER 2026, especialmente el TZX26, por sus atractivos rendimientos reales (muy por encima del promedio histórico).

Cartera Propuesta

Bono CER 2026 - TZX26 25%

Lecap Dic. 2024 - S13D4 40%

Lecap Mar. 2025 - S31M5 35%

Contexto Macroeconómico

El INDEC publicó el EMAE (Estimador Mensual de Actividad Económica) correspondiente al mes de julio. El índice registró una suba del 1,7% con respecto a junio, teniendo en cuenta la medición desestacionalizada, mientras que respecto a julio de 2023 se encuentra un 1,3% por debajo. Acumula en los primeros 7 meses del año una baja del 3,1%. Los sectores que han estado impulsando la economía en lo que va del año son "Agricultura, ganadería, caza y silvicultura" (afectados por la sequía del año anterior) y "Explotación de minas y canteras" (con un crecimiento continuo este año, beneficiado por el RIGI).

A pesar del gran rebote mostrado en julio, entre los sectores más rezagados se destacan "Construcción" (afectado directamente por la falta de obras públicas) e "Industria Manufacturera". En este sentido, aunque la actividad económica encontró su punto más bajo entre marzo y abril, la recuperación aún está lejos de manifestarse de manera sólida y sostenida; para ello es probable que sea necesaria la tan ansiada salida del cepo cambiario (la cual no vemos factible que se materialice hasta después de las elecciones legislativas de 2025). Indicadores alternativos más recientes indican que en agosto la actividad económica puede ver un leve retroceso.

La confianza del Gobierno cayó en septiembre, según la Escuela de Gobierno de la Universidad Torcuato Di Tella. La medición de septiembre del ICG (Índice de Confianza en el Gobierno) fue de 2,16 puntos, esto implica una aprobación del 43,2%; con una baja respecto al mes anterior donde la aprobación había sido del 50,8%. El actual nivel de confianza es 14,6% menor al de la medición de septiembre 2016 al comienzo del gobierno de Mauricio Macri y 4,6% menor al de la medición de septiembre 2020, al comienzo de la gestión de Alberto Fernández. Se trata del registro más bajo desde que comenzó la gestión del Gobierno.

Esta medición se dio entre el 2 de septiembre y el 11 de septiembre, posterior el veto presidencial a la Ley de Movilidad Previsional, y que probablemente explique gran parte del descontento mostrado en la encuesta. El ICG actual comienza a identificar variaciones en la confianza de la opinión pública más marcadas que durante los primeros meses de gestión, aunque el apoyo continúa siendo más fuerte entre los más jóvenes. Desde hace dos décadas, Poliarquía elabora para la UTDT este indicador mensual que ha demostrado ser un predictor confiable del apoyo electoral al gobierno de turno.

El gobierno anunció la extensión del plazo para adherirse a la primera etapa del blanqueo de capitales. Mediante un decreto, la fecha límite (estipulada para el 30 de septiembre) se postergó un mes, hasta el 31 de octubre de 2024. Dentro de esta etapa se pueden regularizar stocks pagando una alícuota del 5% o manteniendo el dinero dentro del sistema CERA, que otorga muchas facilidades de inversión sin pagar una penalidad. Mucho tuvieron que ver los pedidos de bancos y estudios contables, dadas las dificultades operativas y de reglamentación que estuvieron enfrentando con el "aluvión" de dólares para el blanqueo que se vieron en los últimos días.

Desde el 14 de septiembre se estuvieron viendo ingresos de depósitos en dólares por más de 8 mil millones de dólares, llegando a un stock total de 27 mil millones. Estos números no se veían desde 2019. Por ahora, el blanqueo no está teniendo impacto en las reservas brutas dado el bajo aumento de los encajes en dólares en el BCRA; los bancos están manteniendo el dinero blanqueado en efectivo, pero es cuestión de tiempo hasta que se empiece a reflejar este aumento de los depósitos en las reservas brutas.

En el mercado de pesos, los precios de la curva de LECAPs (tasa fija) tuvieron aumentos en promedio del 0,8% a lo largo de toda la curva, en lo que fue otra semana de menor a mayor. Cerramos el mes septiembre con aumentos en promedio de 2,8% para la curva de letras del Tesoro, lo que implica que las tasas han aumentado; caso contrario, el aumento debería haberse acercado al 3,8%. Pasada la última licitación del Tesoro del mes de septiembre, la reacción del mercado fue buena y las letras cierran la semana con aumentos del 0,5% este viernes.

El pasado jueves 26 de septiembre por la tarde, la Secretaría de Finanzas anunció el resultado de la licitación de la fecha. Fueron adjudicados un total de valor efectivo de $4,78 billones, habiendo recibido ofertas por $5,76 billones. El monto que vencía era de aproximadamente $7,1 billones, en cambio, el Tesoro recibió posturas por $1,3 billones menos, y a su vez, decidió no adjudicar otros $0,9 billones. Se adjudicaron $1,5 billones en S31O4 a una tasa de 3,75%, luego $0,6 en S31E5, $0,2 en S14F5, $0,2 en S14M5, todas estas a una tasa superior a 3,95%. El resto se distribuyó entre la S28A5, S30Y5, S31L5 y S30S5, a tasas de 3,95%, y 3,98% para las últimas dos. Ya comienza a ser la regla que el Tesoro no marque tasas mínimas y las TEM estuvieron en línea con las negociadas en el mercado secundario.

En lo que respecta al refinanciamiento de la deuda, la tasa de rollover fue del 67%. El restante, tal como menciona el comunicado del MECON, será cubierto con los pesos que el Tesoro tiene en cuenta corriente del BCRA por $15,9 billones. En este contexto de aumento de los créditos privados, la mayor demanda de liquidez por parte de los bancos se puede observar en los $1,3 billones de vencimientos que se decidieron no ofertar. Mientras que el restante billón no adjudicado podría reflejarse en un aumento de LEFIs, o un aumento de los agregados monetarios, en caso de que no se trate de bancos.

La pendiente de la curva de LECAPs continúa siendo positiva. En caso de que la inflación se sitúe por debajo del 3,5% mensual el año siguiente, los rendimientos reales de las letras más largas serían superiores a los bonos CER 2025. Seguimos con nuestra visión positiva sobre el tramo medio de la curva de LECAPs (marzo-abril), dado que nos permite posicionarnos frente a una baja de la inflación sin un excesivo riesgo.

Finalmente, se colocaron $0,21 billones en BONCER reflejando poca demanda en el mercado primario por estos instrumentos. Las tasas fueron de 10,65% para 2025 y 11,69% para 2026. Aclarar que vemos valor en los vencimientos de deuda CER de 2026 a este nivel de tasas reales, por encima del 10%. La próxima licitación será el miércoles 9 de octubre, con el Tesoro enfrentando vencimientos por $5,1 billones.

Por el lado de la curva CER (ajustable por inflación), cerramos esta semana sin mucha volatilidad, y con los bonos con vencimiento a partir de 2026 recuperando parte de la caída vista la semana anterior. En cuanto a los datos de inflación, existe un consenso entre las mediciones privadas de que en septiembre se observará una cifra inferior a la de agosto, ubicándose en un rango estimado entre 3,6% y 3,8%. Vemos valor en el tramo largo de la curva, especialmente 2026 dados sus rendimientos reales cercanos al 10%, para aquellos inversores que puedan posicionarse a más largo plazo.

Cerramos un mes de septiembre con bajas importantes en los dólares financieros (-5,6% el MEP y -5,3% el CCL). Muchos son los drivers que pueden haber impulsado esta baja (liquidación exportadores por dólar "blend", baja demanda de importadores en el CCL, pago adelantando de BBPP, entre otros). Lo cierto es que, a estos niveles de tipo de cambio, empezamos a ser más cautos sobre la gestión de riesgo del carry trade, dado que si el tipo de cambio vuelve a niveles de principio de mes se podría "borrar" el beneficio de ½ meses de carry. Sin embargo, seguimos considerando que la ventana del carry trade se encuentra abierta, en tanto el Gobierno siga teniendo poder para intervenir los mercados de dólares financieros (no se estuvo viendo intervención en las últimas semanas), ayudada por los demás factores antes mencionados.

Luego de una semana con relativa calma en el mercado de pesos (aún con una licitación de por medio que podría haber agregado ruido), y también en el panorama económico, optamos por realizar un leve ajuste de plazo en pos de mantener la cartera equilibrada.

El TZX26 el principal elegido dentro de los CER dada su tasa real positiva en torno el 10,5%, con una ponderación del 25%. Las tasas reales cerca del 10% anual han demostrado ser altas a lo largo de la historia y es por eso que decidimos mantenerlo. La mayor duración del TZX26 impacta en un mayor rendimiento en el caso de que las tasas compriman; una disminución del 1% en la tasa se reflejaría en un aumento del precio del 1,62% para el TZX26, y del 0,98% para el TX26, sumado al devengamiento de la inflación mensual.

Decidimos mantener la participación de la letra S31M5 en un 35%, buscando asignar un porcentaje a una fuerte desinflación en los próximos 6 meses, beneficiándonos por la posible compresión de tasa. En lo que refiere a la liquidez de corto plazo, decidimos sumar la letra S13D4 por su plazo menor a 2 meses, y su tasa en torno al 3,7% mensual, que podría ubicarse en línea con la inflación y dando lugar a un rendimiento real si la inflación se acerca al 3% mensual.

El rendimiento proyectado de la cartera a 1 mes vista es de 4,1%.

Finalmente, para aquellos inversores que requieran tener una protección ante una suba mayor del Tipo Cambo oficial (escenario que consideramos baja probabilidad hasta fin del año 2025) alternativamente podría sumar el FCI AdCap Moneda (CONRETO) que invierte en títulos públicos ajustados por el tipo de cambio oficial, así como también en obligaciones negociables de empresas; este fondo está rindiendo devaluación +3% anual.