Brasil: Los temores a la vuelta de la vieja política
En13 puntos, el informe Balanz Thoughts sobre la economía en el socio comercial más importante de la Argentina.
- El deterioro en las expectativas de déficit fiscal, junto con algunos cambios en el Banco Central y en el management de Petrobras, vienen presionando sobre los activos locales de Brasil, con el real depreciándose 11.4% en 2024.- El déficit fiscal de Brasil alcanzó su nivel más alto desde la pandemia y se ubicó en 9.3% del PBI en abril, acentuando la dinámica que muestra desde 2023.- Este escepticismo sobre la capacidad del gobierno para controlar su déficit fiscal se tradujo en una presión al alza en las tasas de interés locales.- A pesar de esto, los bonos soberanos en dólares de Brasil poco sintieron el impacto de las noticias internas y se movieron más en línea con la dinámica de los mercados globales.- Los bonos en dólares de Petrobras, además, mantienen un spread de riesgo acotado contra los bonos soberanos.- El índice accionario Bovespa, en cambio, acumula una caída fuerte de 19.3% en dólares en lo que va del año, reforzando la caída que le aporta sólo la depreciación del real.- Este índice se encuentra actualmente en el mismo nivel que a comienzos de 2021, mientras que el resto de la región acumula un retorno cercano a 20% en este período, a la vez que el del S&P 500 es cercano al 40%.- Al respecto nos parece que existe algunos factores detrás del fuerte retroceso del Bovespa: la suba de tasas locales, las noticias de mayor intervención del gobierno en Petrobras, una empresa referente del índice y las preocupaciones de una politica fiscal más laxa, lo que está favoreciendo un incremento en las expectativas de inflación.- La fuerte caída en el Bovespa en 2024 mejoró algunas métricas de valuación. Sin embargo, las mismas no lucen especialmente atractivas.- Además, y no menos importante, las métricas de valuación ya mostraban cierto atractivo antes de la caída en los precios de este año, lo que nos hace pensar que en general el mercado le viene exigiendo una tasa de descuento mayor a las acciones de las empresas brasileñas.- Para quienes quieran tomar exposición a los activos de Brasil, creemos los bonos soberanos en dólares, particularmente en el tramo corto de la curva, seguirán siendo la alternativa de inversión más atractiva, a pesar de ofrecer una baja compensación por riesgo comparada contra los bonos del Tesoro de EE.UU.- Para aquellos inversores interesados en tener exposición a Brasil y buscar una tasa un poco más elevada invirtiendo en Petrobras, la compensación por riesgo luce más bien ajustada.- En cuanto a la exposición sobre el índice Bovespa, vemos espacio para que la presión sobre el índice se sostenga por algún tiempo.
El informe
El deterioro en las expectativas de déficit fiscal, producto de una mayor laxitud fiscal del gobierno, junto con algunos cambios en el Banco Central y en el management de Petrobras, vienen presionando sobre los activos locales, con el real depreciándose 11.4% en lo que va del año. Esto sucede en medio de señales contradictorias por parte del gobierno, cuyo ministro de Economía, Fernando Haddad, promete cierta moderación fiscal, principalmente mediante una mejora en la recaudación, mientras que el presidente Lula le ha restado importancia al objetivo fiscal. Por otra parte, el nombramiento de cuatro de los nueve directores del Banco Central, de cara al final del mandato en diciembre de este año del actual presidente, Roberto Campos Neto, han aportado en el margen incertidumbre acerca la independencia del Banco Central y la politica de tasas de interés. El balance ha impactado sobre los activos locales, principalmente en el Bovespa, el cual acumula una caída de 19.3% en dólares en lo que va del año, acentuando el retroceso del real, mientras que los bonos en dólares se han mantenido inmunes. En este informe repasamos el recalibramiento en las expectativas de tasas de interés ante las preocupaciones respecto a la politica fiscal, para luego analizar la dinámica de los activos en Brasil. El balance nos hace pensar que la presión sobre los activos locales podría durar por algún tiempo, principalmente en el Bovespa, mientras que los bonos en dólares podrían mantener su resiliencia.
Un empeoramiento de los fundamentals: el déficit fiscal nuevamente bajo la lupa
El déficit fiscal de Brasil alcanzó su nivel más alto desde la pandemia, mostrando un continuo deterioro en los últimos meses. El déficit fiscal alcanzó 9.26% del PIB en abril, manteniendo así su tendencia negativa desde el 2023 (Gráfico 1). Además, el gobierno revisó a la baja su ambicioso objetivo de superávit fiscal de 0.5% y 1% del PBI para 2025 y 2026, respectivamente, hacia 0% y 0.25% en su guía fiscal presentada en el Congreso, lo que aumentó las preocupaciones respecto a una política fiscal más laxa. Las fuertes inundaciones recientes en Rio Grande do Sul, cuyo costo se estima en alrededor de USD 2.600 millones, tampoco aportaron en la dirección de mejores cuentas fiscales. Este escepticismo sobre la capacidad de Brasil para controlar su déficit fiscal se tradujo en una presión al alza en las tasas de interés locales, las cuales empiezan incluso a considerar un aumento en la tasa de política monetaria para la segunda mitad del año (Gráfico 2). Esto contrasta contra las expectativas de principios de año, en donde se esperaba un sendero a la baja para la misma. En relación con esto, las preocupaciones se han venido acumulando acerca de la independencia del Banco Central, en donde el gobierno ha asignado hasta el momento cuatro de sus nueve directores. Esto se vuelve relevante de cara al final del mandato del actual presidente del Banco Central, Roberto Campos Neto, en diciembre de este año junto con otros dos miembros del comité de política monetaria. Esto alimenta las dudas respecto a la dirección de la política monetaria, luego de que Lula haya confrontado públicamente con Campos Neto durante gran parte de 2023, producto de las elevadas tasas de interés.
El aumento en las expectativas de inflación es un síntoma que debe atenderse
El deterioro en las expectativas comenzó a pronunciarse a fines de marzo de este año, luego de que el ministro de economía, Fernando Haddad, redujera la meta de superávit fiscal para 2025 hacia 0% del PBI, desde 0.5%. A partir de entonces, la encuesta semanal a especialistas, publicadas por el Banco Central, ha venido mostrando un ajuste en distintas métricas. Por el lado de las expectativas de inflación para 2024, 2025 y 2026, las mismas comenzaron a acelerarse y actualmente se encuentra en niveles de junio del 2023. Cabe aclarar, además, que nunca convergieron exactamente al objetivo de 3% del Banco Central (Gráfico 3), algo que Campos Neto viene señalando hace mucho tiempo. Esto sostiene la idea de que la autoridad monetaria mantendrá una postura restrictiva, al menos mientras dure su mandato. Producto de una mayor inflación esperada, los especialistas también ajustaron al alza sus pronósticos para la tasa Selic (Gráfico 4), las cuales proyectan un solo recorte de 25pbs en 2024 hacia 10.25%, mientras que la expectativa a comienzos de año eran de una tasa Selic de 9% en diciembre de 2024. El contraste con lo implícito en la curva de rendimientos es todavía mayor, ya que, a diferencia de lo proyectado por los economistas, tiene incorporado una suba cercana a 75pbs en la tasa de política monetaria este año. El aumento en las tasas de interés locales parece reflejarse también en la dinámica de deuda esperada hacia adelante (Gráfico 5). En cuanto a los pronósticos fiscales, aunque sostienen un camino de corrección fiscal hacia adelante, los mismos son algo peores a los del gobierno y han empeorado a partir de marzo (Gráfico 6). Sin embargo, todavía no parece apreciarse un deterioro marcado en las expectativas fiscales, algo que destacamos como constructivo en este entorno. En el apéndice se pueden ver los pronósticos del PBI y tipo de cambio.