Qué está pasando con el petróleo y que pasará

Suba en el petróleo: ¿Dinámica consistente?

- En los últimos meses se ajustaron considerablemente al alza las proyecciones de crecimiento global para 2023, mientras que lo contrario sucedió para 2024. Esto, acompañado por una oferta restringida de petróleo, impulsó los precios del petróleo en +20% recientemente, llevando los precios del barril hacia niveles cercanos a los 90 USD/bbl, valores no vistos desde Noviembre 2022.

- Este año se esperaba que fuese a estar marcado por el impacto de las mayores tasas de interés a lo largo de las principales economías, sin embargo, la resiliencia en el crecimiento llevó a que se posponga el impacto esperado para 2024.

- Es notoria la diferencia en las proyecciones de crecimiento cuando se contrasta 2023 vs 2024, ya que para este año se revisaron al alza las estimaciones de crecimiento económico para las principales regiones, mientras que se redujo la expansión esperada para 2024, lo que lleva a pensar que el impacto rezagado de los ajustes monetarios se estima que llegue con más fuerza en los próximos meses.

- El ajuste en las expectativas de crecimiento tuvo un impacto mixto en los distintos tipos de commodities, siendo petróleo y oro los únicos que se ubican en terreno positivo en lo que va del año.- Desde comienzos de junio el cobre acumula una suba de 2.3%, mientras que la del petróleo supera el 20%. Esto llevó a los precios del barril de petróleo al rango de los 90 USD/bbl en los últimos días, suba apalancada también en los continuos anuncios de recorte en la producción de petróleo por parte de la OPEP y, en particular, Arabia Saudita.- Los granos, aunque recibieron inicialmente un impulso similar, retrocedieron recientemente en sus ganancias, en medio del fortalecimiento del dólar y la expectativa de una producción sólida de granos en 2023/2024. El balance, sin embargo, ubica sólo al petróleo y al oro como el grupo selecto de commodities con retornos positivos desde inicio de año, cercanos al 5%.- En este informe analizamos los ajustes en las expectativas de crecimiento de los últimos meses para los diferentes países y regiones. Además, mostramos las últimas estimaciones acerca del mercado de petróleo y proveemos algunas ideas de porqué el petróleo ha mostrado una dinámica mucho más positiva que la del resto de los commodities. Analizamos también las valuaciones del sector dentro de la renta variable, las cuales lucen atractivas en términos históricos, por lo que esta suba en los precios internacionales debería proveerles respaldo extra.- En el balance, para los inversores optimistas acerca de la dinámica de la economía global, a pesar del ajuste de los bancos centrales desarrollados, tomar exposición o mantener las posiciones en el sector de energía del S&P 500, al menos durante lo que queda de 2023, podría ser una buena alternativa. Sin embargo, creemos que los riesgos a la baja son considerables y seguimos manteniendo un posicionamiento cauto, favoreciendo al oro dentro de commodities.

En los últimos meses se han ajustado considerablemente al alza las proyecciones de crecimientoglobal para 2023, mientras que lo contrario sucedió para 2024. Esto, acompañado por una ofertarestringida de petróleo, impulsó en +20% los precios del petróleo recientemente, llevando losprecios del barril hacia niveles cercanos a los USD 90. En este informe analizamos los ajustes en lasexpectativas de crecimiento de los últimos meses para los diferentes países y regiones. Además,mostramos las últimas estimaciones acerca del mercado de petróleo y proveemos algunas ideas deporqué el petróleo ha mostrado una dinámica mucho más positiva que la del resto de loscommodities. Analizamos también las valuaciones del sector dentro de la renta variable, las cualeslucen atractivas en términos históricos, por lo que esta suba en los precios internacionales deberíaproveerles respaldo extra. En el balance, para los inversores optimistas acerca de la dinámica de laeconomía global, a pesar del ajuste de los bancos centrales desarrollados, tomar exposición omantener las posiciones en el sector de energía del S&P 500, al menos durante lo que queda de2023, podría ser una buena alternativa. Sin embargo, creemos que los riesgos a la baja sonconsiderables y seguimos manteniendo un posicionamiento cauto, favoreciendo al oro dentro decommodities. 

Pateando la pelota para 2024 

La dinámica de las expectativas de crecimiento para las distintas regiones continúa mostrando unatendencia creciente para 2023 y una decreciente para 2024. Estados Unidos probablemente sea elcaso más llamativo de revisión de expectativas de crecimiento al alza en 20231 producto delincremento de 1.7 puntos porcentuales (pp) en la proyección de crecimiento de los economistasencuestados en Bloomberg. Sin embargo, para la mayoría de las economías desarrolladas(con excepción de Suecia) y un buen conjunto de países emergentes, las estimaciones de crecimientopara 2023 vienen en un continuo proceso de revisión al alza desde iniciado el año. Para laseconomías desarrolladas se proyecta un crecimiento de 1.5% en 2023, 1.06pp por encima de loesperado a principios de año en buena parte producto del mayor del mayor crecimiento en EstadosUnidos. Sin embargo, dentro de las economías del G10, Italia, Canadá, Bélgica y Reino Unidoexperimentaron subas de 0.9, 1.0, 1.2 y 1.25pp en sus proyecciones de crecimiento, revelando unmayor optimismo no sólo para la economía americana. Por su lado, la estimación de crecimiento dela Eurozona se estacionó en 0.6% para 2023, inferior al promedio de desarrollados (1.5%), unadinámica que se repetiría en 2024. 

La desilusión de China viene siendo el mayor lastre para el crecimiento de mercados emergenteseste año. Si bien en lo que va del año China acumula una revisión neta en la proyección decrecimiento de 0.3pp a 5.1%, lo cierto es que desde junio esta se revisó a la baja en 0.5pp. Dado su peso relativo dentro de las economías emergentes, el menor dinamismo en Chinanaturalmente se traduce en crecimiento más débil para la región, para la que se estima unaexpansión de 3.8% en su PBI agregado en 2023, casi el mismo nivel esperado a principios de año.Esto se da a pesar del contrapeso que generan regiones como América Latina y EMEA, las cuales seesperan que crezcan 1.3% y 1.7%, respectivamente, ayudadas por países como Brasil, México,Croacia y Rusia, los cuales vieron las mayores revisiones positivas en sus proyecciones de crecimientoen 2023 en 1.5, 1.85, 1.0 y 3.85pp a 2.3%, 2.95%, 2.35% y 0.9%, respectivamente.

Este año se esperaba que fuese a estar marcado por el impacto de las mayores tasas de interés a lolargo de las principales economías, sin embargo, la resiliencia en el crecimiento llevó a que seposponga el impacto para 2024. Es notoria la diferencia en las proyecciones de crecimiento cuandose contrasta 2023 vs 2024, ya que para este año se revisaron al alza las estimaciones de crecimientoeconómico para las principales regiones, mientras que se redujo la expansión esperada para 2024,lo que lleva a pensar que el impacto rezagado de los ajustes monetarios se estima que llegue conmás fuerza el año próximo. De acuerdo con el consenso de economistas encuestados en Bloomberg,el crecimiento global en 2024 sería de 2.7%, menor al 2.9% inicialmente esperado a principios deaño y en línea con lo que se espera para 2023. Para tener una referencia, el crecimiento del PBIglobal en 2022 fue de 3.4%, de acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, mientras que elcrecimiento promedio entre 1980 y 2022 fue de 3.4% para la economía global. Esto sugeriría que elpróximo año sería uno de expansión por debajo de la media histórica y donde vemos claros riesgosa la baja producto del efecto rezagado de la política monetaria, particularmente de mercadosdesarrollados y la creciente incertidumbre respecto a la dinámica en China. 

Con excepción de Estados Unidos, la dinámica en las estimaciones de crecimiento para el próximoaño en mercados desarrollados viene siendo una de continua revisión a la baja. A principios de añose esperaba una expansión del PBI de la región de 1.4% para 2024, sin embargo, con el tiempo sefue revisando a 1.1%, producto principalmente de una menor expansión esperada en la eurozona(0.9% vs 1.4% a principios de 2023) y de los países del G10 ex EEUU. Si bien el crecimientodel PBI para Estados Unidos en 2024 se revisó a la baja en 0.4pp a 0.9% a lo largo de este año, desdejunio de este año acumula una revisión al alza de 0.2pp, una dinámica que no se observa en ninguno2.10.4 0.3-0.10.32.71.52.00.61.4-0.50.00.51.01.52.02.53.0MundoDesarrolladosEE.UU.EurozonaG1030-Dec-22 24-Feb-23 2-Jun-23 1-Sep-233.94.8 4.71.10.53.23.85.14.61.3 1.72.80.01.02.03.04.05.06.0EmergentesChinaAsia ex-JapónAm. LatinaEMEAAfrica30-Dec-22 24-Feb-23 2-Jun-23 1-Sep-232.91.4 1.3 1.4 1.32.71.1 0.9 0.9 0.90.00.51.01.52.02.53.03.5MundoDesarrolladosEE.UU.EurozonaG1030-Dec-22 24-Feb-23 2-Jun-23 1-Sep-234.44.9 5.02.12.83.54.04.5 4.51.62.33.30.01.02.03.04.05.06.0EmergentesAsia ex-JaponChinaAm. LatinaEMEAAfrica30-Dec-22 24-Feb-23 2-Jun-23 1-Sep-2347 DE SEPTIEMBRE 2023de los principales mercados desarrollados y en muy pocos países emergentes. Respecto a estosúltimos, la tendencia de las expectativas para el próximo año marca señales de alarma,principalmente producto de las dinámicas en la mayor economía de Asia. Con una crecienteincertidumbre en su mercado inmobiliario y en una economía que se esperaba que fuera la estrellade 2023, las proyecciones de crecimiento de China para el próximo año se revisaron en 0.5pp a 4.5%, afectado de manera directa el crecimiento esperado de emergentes en su conjunto, elcual viene experimentando una revisión a la baja de 0.4pp a 4.0%. A diferencia de este año, enAmérica Latina y en EMEA las estimaciones de crecimiento vienen revisándose a la baja hacia 1.6% y2.3%, respectivamente, desde 2.1% y 2.8% esperado a principios de año. Sin embargo, si la situaciónen China fuese a deteriorarse aún más hacia el próximo año, algo que parece ir ganandoprobabilidad debido a la falta de estímulos sólidos por parte de las autoridades locales, el riesgo esclaramente hacia un menor crecimiento no sólo de Asia emergente sino del resto de las regiones demercados emergentes

Ajuste en las expectativas de crecimiento: un impacto dispar entre los commodities 

El ajuste en las expectativas de crecimiento tuvo un impacto mixto en los distintos tipos decommodities, siendo petróleo y oro los únicos que se ubican en terreno positivo en lo que va delaño. Desde comienzos de junio el cobre acumula una suba de 2.3%, mientras que la del petróleosupera el 20%. Esto llevó a los precios del barril de petróleo al rango de los 90 USD/bbl en los últimosdías, suba apalancada también en los continuos anuncios de recorte en la producción de petróleopor parte de la OPEP. Los granos, aunque recibieron inicialmente un impulso similar,retrocedieron recientemente en sus ganancias, en medio del fortalecimiento del dólar y laexpectativa de una producción sólida de granos en 2023/2024. El balance, sin embargo, ubica sóloal petróleo y al oro como el grupo selecto de commodities con retornos positivos desde inicio deaño, cercanos al 5%. Esto es contrario a la dinámica del índice agregado de commodities(BCOM), el cual acumula un movimiento de similar magnitud, aunque en dirección opuesta. Ladinámica del oro se explica, principalmente, por la suba registrada durante la breve crisis bancariaen Estados Unidos y Europa en marzo.

A pesar de la resiliencia del crecimiento, la misma ha estado sesgada hacia el sector de servicios, loque nos ayuda a entender el impacto diferenciado entre los commodities. Mostrábamos en nuestroúltimo Balanz Thoughts de commodities que el crecimiento de 2023 venía impulsado por elsector de servicios, mientras que las manufacturas mostraban signos de debilitamiento.Comentamos en este informe que la contracción del indicador líder de Estados Unidos, junto con labaja expectativa acerca de la actividad económica de China, no aportaban un escenario mejor afuturo, principalmente para las manufacturas. Indicadores alternativos reflejan esta idea y nosaportan pistas sobre el impacto diferencial del crecimiento de 2023 en los distintos tipos de materiasprimas. Un ejemplo de ello es la cantidad de vuelos comerciales, sector con alta demanda 57 DE SEPTIEMBRE 2023de petróleo, los cuales mostraron una marcada aceleración en 2023, consistente con la idea de unamejor dinámica (temporal) de crecimiento, y se ubican actualmente en un nivel elevado deprepandemia. Por el contrario, el Baltic Dry Index, un indicador de la cantidad de fletes marítimos detransporte a granel, el cual nos aporta información sobre el mercado de metales, carbón, granos,entre otros, muestra una clara desaceleración desde los picos de 2021 y se ubica actualmente 12%por debajo de su mediana desde 2010. Esto deja entrever que la resiliencia en la actividadeconómica de 2023 podría haber afectado de forma dispar la demanda de commodities,beneficiando principalmente a petróleo.

En esta línea, estimaciones acerca del mercado de petróleo reflejan un balance ajustado entre laoferta y la demanda, lo cual le ha dado respaldó a la suba de precios de los últimos meses. Esto haestado apalancado también en los recortes voluntarios en la producción de petróleo de la OPEP,principalmente por parte de Arabia Saudita, uno los miembros más prósperos y de mayor peso endicha organización. El mercado de petróleo muestra en los últimos años un balance ajustado entreoferta y demanda, según estimaciones de EIA, lo cual se extendería en 2024. Es importanteresaltar, sin embargo, que en los últimos años la producción de petróleo ha estado impulsada porlos países que no integran la OPEP, mientras que dicha organización viene mostrandouna desaceleración en la producción desde su pico en 2017, con un claro quiebre de tendencia apartir de finales de 2022. Esto es relevante dado que la OPEP agrupa a los principales exportadores,y por ende su nivel de producción es aquel que mejor se puede ajustar a la demanda global. Alrespecto, el promedio de producción de la OPEC en los últimos tres meses estuvo alrededor de los28 millones de barriles diarios (b/d), lejos de su capacidad máxima, estimada en 34.1 millones debarriles diarios.

Los ajustes a la baja en la producción de la OPEP en el último año han respondido a la caída en losprecios internacionales del petróleo, algo que la OPEP consideró que ameritaba de "accionespreventivas" (ver acá para detalles). Los recortes fueron liderados por Arabia Saudita, uno de lossocios más fuertes en términos de capacidad ociosa, pero también uno de los más próspero entérminos económicos (nuestro score para mercados emergentes lo ubica entre los 5 países conmejores fundamentals macro), lo que le aporta credibilidad a los anuncios. Los Gráficos 9 y 11muestran cómo sería la producción global y de la OPEP, respectivamente, si se mantiene estable laproducción de julio de 2023 de dicha organización hacia adelante, lo que parece ser por el momentoel escenario base. Esto refleja un mercado con un tenue déficit en 2023 (Gráfico 9), algo que seprofundizaría en 2024. La marcada desaceleración en las exportaciones de Rusia por mar (Gráfico12), otro proveedor importante del mercado de petróleo con una producción cercana a los 10millones de b/d, refuerza el compromiso de los principales exportadores en sostener los precios conrecortes en la producción. En conjunto, en caso de extenderse los buenos datos económicos,principalmente en Estados Unidos, o ante un escenario de mejora en las probabilidades de unaterrizaje suave de dicha economía (soft landing), la demanda de petróleo podría presionar sobre unmercado ajustado, dándole sustento adicional a los precios. Sin embargo, creemos que para 2024los riesgos están inclinados hacia una demanda menos vigorosa. 

Valuaciones atractivas, impulsadas por ganancias sólidas 

Las valuaciones del sector energético del S&P 500 lucen baratas en términos históricos, las cualespodrían encontrar soporte adicional en la recuperación de los precios del petróleo. Mostramos ennuestro último Balanz Thoughts que el sector de energía posee valuaciones atractivas (medidas através del ratio precio/ganancias) en términos históricos. Esto ha estado respaldado en gananciassólidas de las empresas del sector, fruto de los elevados precios internacionales en 2021y 2022. Aunque se espera que las ganancias se desaceleren en 2024, las mismas se mantendrían envalores elevados en términos históricos. Las subas recientes en los precios del petróleoposiblemente contribuyan a sostener los buenos ingresos por algún tiempo (notar la marcadacorrelación entre precios del WTI, precios de las acciones del sector y las ganancias del mismo en elGráfico 13). Los precios de las acciones del sector, por su parte, experimentaron una recuperacióndesde mediados de junio, momento en el que acumulaban una caída de 13% desde comienzos deaño. Esta recuperación fue de 19% desde ese entonces, en línea con la que experimentaron losprecios del petróleo en el período (~20%). A pesar de esto, el ratio precio/ganancia (esperado) semantiene en valores bajos en términos históricos. Esto nos hace pensar que en un escenario benignode actividad (un escenario de soft landing), las acciones del sector de energía presentan algunasventajas en comparación contra otros sectores del S&P 500, los cuales muestran valuacioneselevadas y menos apalancadas en ganancias sólidas, algo que no ocurre en energía.

Implicancias de Inversión 

La solidez de los datos económicos, acompañado por los recortes en la producción de la OPEC,pesaron sobre un mercado ajustado de petróleo, dándole impulso a los precios. Esto podría reforzarlas valuaciones atractivas que muestra el sector de energía dentro del S&P 500. El ratio deprecio/ganancia del sector, por debajo de sus valores de largo plazo, podría recibir respaldo extrade la suba de los precios internacionales del petróleo. Para los inversores más optimistas acerca deun escenario benigno en términos de actividad económica global, a pesar del ajuste monetario delos principales bancos centrales, el sector de energía podría ser una alternativa para tomarexposición sobre el índice S&P 500, sector que se respalda en valuaciones atractivas y gananciassólidas, algo que no se observa en todos los sectores del índice.Sin embargo, creemos que, a pesar de la resiliencia económica observada hasta el momento, losrezagos con los que opera la política monetaria podrían mostrar una dinámica de actividad menosoptimista a la que refleja el mercado. Esto podría impactar sobre las proyecciones de crecimiento de2024, ajustadas a la baja en el último tiempo, y nos posiciona cautos con respecto a los activosprocíclicos como el petróleo hacia el próximo año. Otros factores, tales como la transición energéticahacia energías más limpias, agregan una cuota de incertidumbre acerca de tomar unposicionamiento de largo plazo. En esta línea, mantenemos nuestra recomendación sobre el orodentro de commodities , activo que acumula una suba similar a la del petróleo, peropor razones completamente opuestas, las cuales nos parecen fundadas. 

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