Las claves de la economía con la situación de Bolivia en foco

Bolivia: ¿Reestructuración en camino? 

- La aversión al riesgo desatada por los eventos en los bancos regionales enEstados Unidos a principios de marzo, junto con el ajuste en las condicionesfinancieras globales, dejó expuesta la acumulación de desajustes en laeconomía de Bolivia de los últimos años, llevando a los precios de los bonossoberanos a operar rápidamente en nivel de distress. 

- Si bien el nivel de reservas internacionales ya venía siendo bajo hace un tiempo,el estrés producto del ajuste en las condiciones financieras globales terminóponiendo foco rápidamente en algunas dinámicas insostenibles que veníaexperimentando la economía de Bolivia, empujando la demanda de dólareslocalmente y añadiendo más leña al fuego de la inconsistencia. 

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- La variación de reservas tomó atención central en las últimas semanas, pero locierto es que las mismas vienen en un casi constante declive desde el máximode USD 15,500 millones en noviembre de 2014. A fines de 2014, las mismasrepresentaban el 45.5% del PBI, mientras que a fines de 2022 totalizaban tansolo 8.7% del PBI. 

- En este reporte buscamos entender la situación actual en mayor detalle paradilucidar si lo incorporado en los precios de los bonos luce exagerado o no.? Con unos vencimientos bajos en 2023, por lo menos para los bonossoberanos, el escenario implícito en los precios de los bonos luce más bien aun desarrollo desordenado de los eventos en el corto plazo. 

- Desde la óptica puramente macroeconómica, muchos de los desajustesactuales ligados a la pérdida de reservas internacionales se podrían solucionarde manera relativamente sencilla (aunque con sus costos) con unadepreciación cambiaria. 

- Sin embargo, lo que creemos que está detrás de las fuertes caídas en losprecios de los bonos es que el mercado parece estar incorporando unescenario mucho más desordenado desde lo económico y político si elesquema de tipo de cambio fijo se abandona. 

- La combinación de menores términos de intercambio junto con un tipo decambio atrasado jugó un rol central en la erosión de las cuentas fiscales y enla necesidad del financiamiento vía reservas internacionales, lo que sugiereque una normalización cambiaria ayudaría en gran medida a corregir buenaparte de los desbalances. 

- Sin duda alguna que dejar flotar la moneda no sería barato en el corto plazoya que llevaría a un salto en el tipo de cambio, en la inflación (aunque de muchomenor magnitud debido a la baja y estable inflación) y una marcada caída enel PBI. 

- Sin embargo, la normalización cambiaria junto con la caída en la actividadcontribuiría de manera relativamente rápida a solucionar los desajustes en labalanza comercial, un elemento central detrás de la pérdida de reservas. 

- No obstante, las consecuencias políticas de abandonar el tipo de cambio fijoson difíciles de prever debido al tiempo que lleva el régimen actual y a lasdiferencias dentro de la coalición gobernante y con la oposición.

La aversión al riesgo desatada por los eventos en los bancos regionales en Estados Unidos aprincipios de marzo dejó expuesta la acumulación de desajustes en la economía de Bolivia de losúltimos años, llevando a los precios de los bonos soberanos a operar rápidamente en nivel dedistress. Si bien el nivel de reservas internacionales ya venía siendo bajo hace un tiempo, el estrésproducto del ajuste en las condiciones financieras globales terminó poniendo foco rápidamente enalgunas dinámicas insostenibles que venía experimentando la economía de Bolivia, empujando lademanda de dólares localmente y añadiendo más leña al fuego de la inconsistencia. En este reportebuscamos entender la situación actual en mayor detalle para dilucidar si lo incorporado en losprecios de los bonos luce exagerado o no. Desde la óptica puramente macroeconómica, muchos delos desajustes actuales ligados a la pérdida de reservas internacionales se podrían solucionar demanera relativamente sencilla (aunque con sus costos) con una depreciación cambiaria. Sinembargo, lo que creemos que está detrás de las fuertes caídas en los precios de los bonos es que elmercado parece estar incorporando un escenario mucho más desordenado desde lo económico ypolítico si el esquema de tipo de cambio fijo se abandona (o si se busca defenderse a cualquiercosto). Como mostramos en el reporte, los vencimientos de deuda soberana este año, y mismo en2024, lucen bastante bajos en comparación con el costo que podría acarrear un default o unareestructuración de deuda.

Un rápido descenso a distress 

Los precios de los bonos en dólares de Bolivia tuvieron un rápido y marcado deterioro desde loseventos desatados por los bancos regionales en Estados Unidos, llevándolos a operar en niveles demarcado estrés. A principios de 2023, la tasa de interés promedio de los bonos soberanos en dólaresde Bolivia con vencimiento en 2023, 2028 y 20301 se encontraba en 8.82%, operando en el mediode los bonos con rating B y Ba y con un spread soberano de 564pbs. El ajuste en lascondiciones financieras globales desde entonces, junto con una mayor percepción del riesgo local,llevaron a la tasa promedio de los bonos de Bolivia a 13.6% a principios de marzo. Sin embargo, nofue hasta el viernes 10 de marzo, en medio del estallido de Silicon Valley Bank y otros bancosregionales en Estados Unidos, que la tasa promedio de los bonos soberanos de Bolivia saltó a 24.3%(producto, principalmente, del salto en la tasa del bono que vence este año a 44.3% desde 17.6%2).Desde entonces y hasta ayer, la tasa promedio de los bonos escaló a 37.3% operando a mitad decamino entre los bonos en dólares con rating de Caa y Ca-D, las dos peores categorías crediticias delos índices elaborados por Bloomberg y por debajo del rating soberano de Bolivia. 

El rápido desarrollo de los eventos, junto con una economía que viene acumulando desajustes, llevóa dos de las tres agencias de crédito a reducirle el rating soberano a Bolivia. Primero, fue Fitch el 14de marzo quien le redujo el rating para la deuda de largo plazo en moneda extranjera de Bolivia enun escalón a B- y un día siguiente Standard & Poor's le mantuvo el rating en B pero le pusoperspectiva negativa, mientras que el 24 de marzo, Moody's fue más allá y le redujo el ratingsoberano en dos escalones a Caa1, también con perspectiva negativa. Las agencias de créditocoincidieron en los problemas de liquidez que enfrenta el país junto con un esquema de tipo decambio fijo que luce insostenible bajo las dinámicas actuales. Por ejemplo, en su comunicado, Fitchseñaló que "(...) el acceso al mercado de bonos externos se perdió y no hay prospectos concretos de soportea gran escala de prestamistas oficiales." Adicionalmente, las agencias de crédito hicieron foco en lasdiferencias políticas dentro de la coalición gobernante y mismo con la oposición, por lo que ven unmayor riesgo político. La percepción al riesgo en Bolivia ya venía experimentado un cambio derégimen a partir de la pandemia, debido a que el EMBI de Bolivia se movió a operar porencima del de mercados emergentes en su conjunto y el de América Latina, en claro contraste conla dinámica prepandemia. 

Con escaso poder de fuego: Reservas internacionales 

La dinámica de las (bajas) reservas internacionales, sin duda, contribuyó a que la situación escalaraya que las preocupaciones están, en parte, en la sostenibilidad del esquema de tipo de cambio fijocon un nivel de reservas tan escueto. Entre fines de 2022 y el 8 de febrero de este año -ultimo díacon datos disponibles, ya que el Banco Central de Bolivia dejó de informar la evolución de las mismas,un factor que sin duda agregó preocupaciones-, las reservas internacionales cayeron USD 258millones a USD 3538 millones, el nivel más bajo desde febrero de 2007. La variación desde fines de2022 estuvo explicada por una caída de USD 337 millones en el componente de divisas a USD 372millones, mientras que el componente de oro se incrementó en USD 74 millones a USD 2592millones. Si bien la variación de reservas tomó atención central en las últimas semanas, locierto es que las mismas vienen en un casi constante declive desde el máximo de USD 15.5 milmillones en noviembre de 2014. A fines de 2014, las mismas representaban el 45.5% del PBI,mientras que a fines de 2022 totalizaban tan solo 8.7% del PBI.

El Banco Central de Bolivia (BCB) empezó la venta directa de dólares al público el 6 de marzo3 yanunció la conversión de la posición de Derecho Especial de Giro (DEG) de las reservasinternacionales. De acuerdo con un comunicado del BCB, en la primera semana de venta de dólares,las mismas totalizaron USD 24.1 millones4. Una simple extrapolación lineal indicaría que, desdeentonces, las ventas de dólares podrían haber totalizado USD 120.5 millones. Sin embargo, muyprobablemente las mismas se hayan acelerado a partir de la segunda semana de marzo, en líneacon reportes de que el BCB habría utilizado 90% de la posición de DEGs. La conversión de la posiciónde DEGs a reservas5 debería haber agregado un valor cercano a USD 540 millones. De hecho, al 8de febrero de 2023, la posición de DEGs dentro de las reservas era de USD 546 millones. Sinembargo, un reporte de la agencia Bloomberg del 6 de abril indica que sólo quedarían disponiblesel equivalente a USD 53 millones de los DEGs. En cuanto a la posición de oro en las reservas, la cualrepresentaba un 75% del total aproximadamente, el ministerio de economía emitió un comunicadoel 17 de marzo6 aclarando que el BCB no puede disponer de las mismas, a menos que el Congresolo apruebe. De hecho, el 24 de marzo, la cámara de diputados pospuso el tratamiento de una leyque facilitaría el uso de la posición de oro dentro de las reservas. 

Los datos de depósitos no venían mostrando señales de alarma respecto a salidas de fondos odolarización de los mismos. Hacia principios de febrero (últimos datos disponibles), la dinámica delos depósitos no mostraba señales de alarma ya que venían estables en un nivel alrededorde USD 32 mil millones. El porcentaje de dolarización de los mismos (13.75% a febrero de 2023),estuvo, de hecho, descendiendo desde 14.25% a fines de octubre de 2022. Sin embargo, las noticiassobre personas haciendo filas para comprar moneda extranjera abundan en los medios locales einternacionales . Lo que si viene mostrando señales de alarma de larga data es la cobertura dereserva para los agregados monetarios. Al 8 de febrero de 2023, el ratio de reservas/base monetariarepresentaba el 24.4%, mientras que para M2 y M3 se reducía a 15.8% y 9%, respectivamente. La cobertura de reserva para los agregados monetarios ya venía en niveles muy bajos, eltema es que el sistema no había enfrentado el nivel de estrés por el que se encuentra actualmente,lo que muestra un muy elevado grado de vulnerabilidad respecto a una demanda de dolarizaciónmayor de los activos en moneda local.

Deuda externa: Un problema de liquidez más que de solvencia

La dinámica en Bolivia no se asemeja a una típica crisis de balanza de pagos, sin embargo, el mercadoestá incorporando un escenario de restructuración a pesar de que los vencimientos de los bonossoberanos en dólares en 2023 son relativamente bajos. La deuda externa totalizaba USD 13.100millones en octubre 2022 (30.1% del PBI), de los cuales USD 9.136,6 millonescorrespondían a deuda con organismos multilaterales y USD 1.867,4 millones a deuda bilateral conpaíses (China representaba el 72% del total), de acuerdo con información del Banco Central. Estodejaba a la posición de bonos en un total de USD 2.033 millones, un equivalente a 4.7% del PBI. Al28 de febrero pasado, de acuerdo con el ministerio de economía y finanzas, la deuda externatotalizaba USD 12.100 millones9. En cuanto a la estructura por plazo, el 8.6% de la deuda externavence en los próximos 10 años, mientras que el 77.8% lo hace entre 11 y 30 años, con lo que elrestante USD 13.6% vence en más de 30 años.

Este año, el pago de capital e intereses de los bonos soberanos en dólares alcanza USD 243.2millones. Esto contempla el pago de USD 188.86 millones en concepto de capital e intereses delbono con vencimiento el 22 de agosto de este año más USD 54.4 millones provenientes de losintereses de los bonos con vencimiento en 2028 y 2030, a pagarse en septiembre próximo. El canje de deuda llevado a cabo en febrero de 2022 por un monto de USD 850 millones, y por elcual se emitió el bono con vencimiento en 2030, redujo los pagos de capital en aproximadamenteUSD 317 millones este año. Para 2024, los vencimientos de bonos soberanos suman USD 108.75millones. De acuerdo con lo comentado por Fitch en su decisión de reducir el rating crediticio, conrespecto a los vencimientos de los bonos en el corto plazo, "...mientras estos son montos bajos, lacapacidad y voluntad del soberano de pagarlos podrían ser puestos bajo cuestionamiento en caso de quelas reservas internacionales continuaran disminuyéndose" (nuestra traducción).

Con unos vencimientos bajos en 2023, por lo menos para los bonos soberanos, el escenario implícitoen los precios de los bonos luce más bien a un desarrollo desordenado de los eventos en el cortoplazo. Dado que la mayoría de la deuda es con multilaterales y con países bilateralmente, cualquierrenegociación de deuda con estos para posponer pagos, tanto en 2023 como en 2024, no luciríaalgo difícil de llevar a cabo. Esto dejaría a los vencimientos relacionados con los bonos en un montomás bien bajo como para pensar en una alta probabilidad de default, a menos que, nuevamente elescenario implícito sea uno de abandono desordenado del tipo de cambio fijo y marcada crisiseconómica.

Tipo de cambio fijo + déficit fiscal: Una combinación insostenible para las reservas 

El atraso cambiario y una política fiscal expansiva explican la sostenida caída en las reservasinternacionales desde 2015. Una inspección a la balanza cambiara muestra que el flujo neto dedivisas (acumulado en 12 meses) se volvió casi permanentemente negativo10 desde julio de 2015hasta septiembre 2022 (últimos datos disponibles). Entre enero de 2015 y septiembre de2022, la salida neta de divisas fue de USD 12.200 millones, mientras que la variación de reservasinternacionales fue de USD 11.200 millones. De hecho, la variación bruta de reservas internacionalesen 12 meses guarda un nivel de correlación de 97.2% con el flujo neto de divisas de la balanzacambiaria en el mismo período.

La descomposición de la balanza cambiara muestra que el cambio en el ritmo de (des)acumulaciónde divisas desde 2015 provino mayoritariamente de la balanza comercial. Entre enero de 2015 yseptiembre de 2022 la balanza comercial, desde la óptica cambiaria, produjo un déficit acumuladode USD 17.800 millones, a lo que se le sumó USD 3.300 millones de salida de divisas por YacimientosPetrolíferos Fiscales Bolivianos (YPFB). El flujo neto de deuda externa en el período fuede + USD 3.900 millones, seguido de la suma de donaciones, remesas y rentas por USD 2.098millones. A estos flujos positivos se le sumó el ingreso neto de USD 1.342 millones por la línea debancos en la balanza cambiaria, mientras que el ítem "otros" añadió USD 1.586 millones netos. Lasuma neta totaliza la salida de divisas de USD 12.200 millones desde 2015, lo que muestra que elelefante en la habitación es el resultado comercial. 

Desde 2014-2015 el atraso del tipo de cambio real se mantuvo en una franja cercana al 30%. En su artículo 4 publicado en noviembre del año pasado11, el Fondo Monetario Internacionalindicaba que el tipo de cambio real se encontraba moderadamente sobrevaluado. Sin embargo, unescenario estimado con un modelo de equilibrio general donde "un cambio repentino en laspreferencias de portafolio de los inversores podría forzar el abandono del tipo de cambio" (nuestratraducción de un segmento página 8 del reporte), podría generar una depreciación nominal de 34%,un salto de 7pp en la inflación a 8% y una caída del PBI cercana a 3.5pp, de acuerdo con lo señaladoen el reporte. El escenario modelado se parece mucho a la dinámica de los eventos en las últimassemanas. De hecho, el artículo 4 remarcaba que uno de los principales riesgos para la economíaboliviana provenía del ajuste en las condiciones financieras globales producto del incremento en lastasas de interés y que esto derivara en una mayor demanda por dolarización. Dada la similitud conlas dinámicas actuales, la simulación incluida dentro del artículo 4 nos da una idea de la potencialconvergencia en un escenario donde el tipo de cambio fijo es abandonado.

Un ajuste cambiario podría solucionar, de manera relativamente sencilla desde el punto de vistamacroeconómico, buena parte del problema con las divisas, la complicación es lo que puedadesencadenar desde el punto de vista político. En respuesta a las recomendaciones del FMI en suvisita de septiembre de 2022, el gobierno señaló que no considera apropiada la transición a unrégimen de tipo de cambio flexible y que no tenía intenciones de abandonarlo. Parte de losargumentos residieron en el hecho de que el tipo de cambio fijo ayudó a generar certidumbreeconómica, a contener la inflación importada y a desdolarizar la economía. Después del pico de23.447% en la inflación interanual en septiembre de 1985 durante el episodio hiperinflacionario deBolivia, la inflación promedio fue de 9.02% entre 1987 y 2005, mientras que desde 2006 al presentela inflación promedio se redujo a 4.5% (si se analiza desde 2014 en adelante, la inflación promediofue de 2.65%)

El problema del abandono del tipo de cambio fijo en estos momentos es si el mismo genera unacrisis política, más en un contexto de explícitas diferencias entre el actual presidente Arce y elexpresidente Morales, que termine generando una crisis económica mayor. Desde la óptica pura delos montos a vencer de la deuda, ir a una renegociación o default de la misma luce como unaalternativa cara. Sin embargo, es difícil poner en probabilidad el tamaño de una potencial crisispolítica y económica producto del abandono del tipo de cambio fijo. Desde el punto de vista macroeconómico, más allá de un salto temporal en la inflación y una contracción marcada en laeconomía, los desequilibrios acumulados no parecerían apuntar a una crisis mayúscula. Lacomplicación vendría más bien por la potencial dinámica política.

El pecado original 

Desde el primer trimestre de 2021, el sendero fiscal viene mostrando una mejor dinámica deconvergencia, sin embargo, el déficit fiscal sigue siendo muy elevado. En línea con lo señaladoanteriormente, el sendero fiscal empezó a mostrar un marcado deterioro desde 2014,el cual requirió el financiamiento vía reservas internacionales. Ese año, el sector público tuvo unsuperávit primario de 15.7% del PBI, mientras que una vez contabilizado el pago de interés elresultado fue un déficit de 3.4% del PBI. Desde entonces y hasta el primer trimestre de 2021, ladinámica fiscal fue de un sostenido deterioro hacia un déficit primario y total de 6.7% y 13.4% delPBI, respectivamente. Buena parte del detrimento fiscal vino de la mano de la desmejoraen los términos de intercambio en el período. Si bien estos últimos hicieron pico en 2011, entre 2014y 2020 los términos de intercambio retrocedieron 41%, dando lugar a un marcado deterioro en labalanza comercial desde entonces. La combinación de menores términos deintercambio junto con un tipo de cambio atrasado jugó un rol central en la erosión de las cuentasfiscales y en la necesidad del financiamiento vía reservas internacionales, lo que sugiere que unanormalización cambiaria ayudaría en gran medida a corregir buena parte de los desbalances.

El balance de cuenta corriente muestra una posición nada alarmante. Al tercer trimestre de 2022, elmismo registraba un superávit de 0,2% del PBI. La mejora en los términos de intercambioentre agosto de 2020 y enero 2022 jugó un rol muy relevante en la dinámica de la cuenta corrientedesde el 3T 2020, ya que la balanza comercial se movió desde un déficit de 3,0% del PBI a unsuperávit de 1,7% del PBI a fines de 2021. Como consecuencia, el déficit de cuenta corriente seredujo desde 1,6% del PBI en el 3T 20 hacia un superávit de 2,1% del PBI en el 4T 21. No obstante,la caída en los precios de exportación más rápida que en los de importación desde principios de2022 generó un deterioro en los términos de intercambio de 17,2% desde entonces.Esto empujó el superávit comercial desde USD 1.727,4 millones a principios de 2022 a un déficit deUSD 23.6 millones en enero de este año, lo que ayuda a explicar la desmejora de la cuenta corrientedesde el 3T 22 en adelante. 

A pesar de todo, un crecimiento económico saludable 

El crecimiento promedio del PBI entre enero y septiembre de 2022 fue de 4,3%, y datos parciales deactividad sugieren una recuperación extendida hacia el 4T 22 y principios de 2023. Si bien elcrecimiento económico empezó a perder dinamismo en la segunda mitad de 2018 hacia el segundoy tercer trimestre de 2020, producto de la pandemia, desde entonces la recuperación económicamostró una dinámica saludable. La fuerte contribución de las exportaciones alcrecimiento de 2022, junto con la dinámica de los términos de intercambio, sugiere que el aporte delas mismas al PBI se habría ralentizado. El consumo privado, por su parte, tuvo una contribuciónpromedio de 2.9pp al PBI durante enero-septiembre de 2022, algo en línea con su dinámica histórica.Los datos de producción y ventas de cemento disponibles a enero de este año mostraban uncrecimiento promedio de 7.0% y 5.1% a/a, respectivamente, desde 7.8% y 6.1% a/a, respectivamente,en diciembre pasado, lo que sugieren que el crecimiento del PBI se encontraba en unnivel saludable a principios de este año.

Implicancias de inversión 

Ciertamente, la economía en Bolivia venía acumulando desajustes de larga data que terminaronimplosionando con el ajuste en las condiciones financieras globales y, en particular, con los eventosen los bancos regionales de Estados Unidos a principio de marzo. La dinámica de los bonosconvergió muy rápidamente a un escenario de marcado estrés, poniendo de manera implícita laprobabilidad de que los eventos actuales desembocaran en un abrupto desenlace macroeconómico.Como mostramos en el reporte, los bonos soberanos en dólares representan un porcentaje bajo delPBI y los vencimientos de deuda lucen bajos en comparación con los costos que podría generar undefault o reestructuración de la deuda soberana. Adicionalmente, como señalamos, los desajustesmacroeconómicos no parecen ser tan desafiantes para una economía con tipo de cambio flexible yaque el ajuste cambiario haría buena parte del trabajo necesario para estabilizar la dinámica de lasreservas internacionales. 

El mercado parecería estar incorporando un escenario donde el esquema actual es insostenible yse tendría que abandonar el tipo de cambio fijo de manera muy desordenada. Sin duda alguna quedejar flotar la moneda no sería barato en el corto plazo ya que llevaría a un salto en el tipo de cambio,en la inflación (aunque de mucho menor magnitud debido a la baja y estable inflación) y una marcadacaída en el PBI. Sin embargo, la normalización cambiaria junto con la caída en la actividad contribuiríade manera relativamente rápida a solucionar los desajustes en la balanza comercial. No obstante,las consecuencias políticas de abandonar el tipo de cambio fijo son difíciles de prever debido altiempo que lleva el régimen actual y a las diferencias dentro de la coalición gobernante y con laoposición. 

Los bonos soberanos acumularon una sustancial caída en lo que va del año, diferenciándosemarcadamente de los índices de renta fija comparables. Desde principios de año (hasta ayer), lavariación de precios de los bonos con vencimiento a 2023, 2028 y 2030 fue de 16.9%, 40.5% y 36.1%,respectivamente, muy por debajo del retorno de los índices con rating crediticio B (-0.9%), Caa(+1.5%) y mismo Ca-D (+2.9%). La suba en las tasas de interés de los bonos soberanos los llevó aoperar en niveles de 82.7, 48.1 y 57.9 centavos de dólar. Si bien podría interpretarse que la caída enlos precios fue exagerada, lo cierto es que hasta no ver señales más claras de soporte demultilaterales o fondos externos que sirvan de reaseguro para calmar el drenaje de dólares,preferimos mantener una postura al margen. El balance de riesgo es muy desfavorable para el bonoque vence en 2023, mientras que luce más balanceado para el 2028 y 20230 para aquellosinversores con una visión algo más constructiva.

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