Info crucial: balance económico y proyecciones

Entre la estabilidad financiera y la de precios

- Los eventos en algunos bancos regionales de Estados Unidos a principio de mes llevaron a una rápida y fuerte reacción de la Reserva Federal para evitar que un foco de estrés localizado se convirtiese en una crisis bancaria generalizada.

- Los precios de los activos terminaron mostrando una mayor resiliencia en comparación con el tamaño de las preocupaciones desatadas por los eventos en los bancos.

- La rápida reacción de las autoridades está jugando un rol clave en calmar las preocupaciones respecto a un contagio sistémico sobre el sistema bancario y a mantener a raya la estabilidad financiera.

- No obstante, el resultado de los eventos en las últimas semanas se traducirá en condiciones financieras más ajustadas que, junto con la política monetaria apretada de la Fed y otros bancos centrales para combatir la inflación, aumentan las probabilidades de recesión.

- Los bancos centrales dejaron en claro que la lucha contra la inflación sigue siendo la prioridad. Esto implica que, si la situación se estabiliza, las tasas de interés podrían verse bajo presión en el corto plazo producto de que las curvas de rendimientos, particularmente las de mercados desarrollados, incorporaron un escenario de corte de tasas que nos parece prematuro.

- Si bien las probabilidades de recesión se incrementaron recientemente, los indicadores de alta frecuencia no muestran señales preocupantes (todavía).

- Creemos que la situación actual tiene altas chances de estabilizarse y que la manifestación de una potencial recesión podría demorar un tiempo, probablemente hacia finales de este año o principios de 2024. Sin embargo, lo observado en las últimas semanas debería ser tomado como una señal de alerta para optimizar el posicionamiento dentro de los portafolios.

- Pensamos que los bonos de mayor vencimiento, particularmente en la curva de rendimientos del tesoro americano, presentan un mejor balance riesgo/retorno que los bonos de más corto plazo, mientras que los spreads en mercados emergentes no lucen lo suficientemente atractivos.

- Por el lado de las acciones, los eventos recientes refuerzan nuestra idea de mantener un sesgo defensivo en la renta variable, primando calidad y favoreciendo la diversificación geográfica dentro de mercados desarrollados y emergentes.

Equipo de Research Nicolás Kohn nkohn@balanzadvisors.com.uy Tomás Pallotti tpallotti@balanz.com y Gabriel Pessi gpessi@balanz.com

Cross Asset Review: Rajaduras bajo la superficie

Los precios de los activos terminaron mostrando una mayor resiliencia en comparación con el tamaño de las preocupaciones desatadas por los eventos en algunos bancos regionales en Estados Unidos y en Credit Suisse al otro lado del Atlántico. La rápida reacción de las autoridades está jugando un rol clave en calmar las preocupaciones respecto a un desarrollo sistémico sobre el sistema bancario y a mantener a raya la estabilidad financiera. No obstante, el resultado de los eventos en las últimas semanas se traducirá en condiciones financieras más ajustadas que, junto con la política monetaria apretada de la Fed y otros bancos centrales para combatir la inflación aumentan las probabilidades de recesión. Por el lado de los precios de los activos, energía, las acciones de compañías de baja capitalización en EE.UU. junto con el dólar estuvieron entre los más afectados desde el 8 de marzo, mientras que las masivas caídas en las tasas de interés y la aversión al riesgo beneficiaron al oro y a la renta fija en su conjunto (Tabla 1).

Los bancos centrales dejaron en claro que la lucha contra la inflación sigue siendo la prioridad. Esto implica que, si la situación se estabiliza (nuestro escenario base), las tasas de interés podrían verse bajo presión en el corto plazo producto de que las curvas de rendimientos, particularmente las de mercados desarrollados, incorporaron un escenario de corte de tasas que nos parece prematuro. Si bien las probabilidades de recesión se incrementaron recientemente, los indicadores de alta frecuencia no muestran señales preocupantes (todavía). Creemos que la situación actual tiene altas chances de estabilizarse y que la manifestación de una potencial recesión podría demorar un tiempo, probablemente hacia finales de este año o principios de 2024. Sin embargo, lo observado en las últimas semanas debería ser tomado como una señal de alerta para optimizar el posicionamiento dentro de los portafolios.

El análisis empírico de los finales de ciclos de ajuste de la Reserva Federal muestra que los bonos de mayor duración tendieron a mostrar un mejor desempeño relativo, mientras que las acciones, particularmente en Estados Unidos, mostraron retornos positivos en los meses posteriores. Esto lo exploramos aquí y dado que la Fed está por terminar el ciclo de ajuste (en mayo, muy probablemente) creemos conveniente tener presente los hechos estilizados en los precios de los activos durante los ciclos pasados. Trasladados al contexto actual, pensamos que los bonos de mayor vencimiento, particularmente en la curva de rendimientos del tesoro americano, presentan un mejor balance riesgo/retorno que los bonos de más corto plazo, mientras que los spreads en mercados emergentes no lucen lo suficientemente atractivos. Por el lado de las acciones, los eventos recientes refuerzan nuestra idea de mantener un sesgo defensivo en la renta variable, primando calidad y favoreciendo la diversificación geográfica dentro de mercados desarrollados y en Asia dentro de mercados emergentes.

Investment Ideas: Recomendaciones de posicionamiento de portafolio

Renta variable

En EE.UU. ante el escenario de una posible recesión, una menor demanda de los consumidores puede deteriorar los márgenes y ganancias corporativas. De esta manera, en las carteras continuamos ponderando más a los sectores y compañías de calidad, que cuentan con poder de fijación de precios, balances predecibles y estables que reparten dividendos periódicamente. Posible oportunidad en empresas que quedaron baratas luego del 2022.

En Europa, continúan los riesgos de la guerra entre Rusia Ucrania, en especial con temas vinculados a la energía, generando presiones inflacionarias. Valuación de empresas barata respecto a USA.

En mercados emergentes, luego de un 2022 con políticas contractivas por parte de los bancos centrales de mercados emergentes, encontramos valuaciones baratas en compañías con modelos de negocios sólidos.

Posicionamiento: En renta variable, la convicción es media ponderando valor sobre crecimiento y buscando oportunidades en empresas infravaloradas.

Renta fija

A partir de la crisis en los bancos regionales y la incertidumbre actual en ese sector, para el 2023 se puede esperar una FED menos agresiva (la tasa subió +400bps en 2022). Es por esto que empezamos a ver oportunidades de rendimientos alargando duration hacia la parte media de la curva. No obstante, timear el mercado es difícil y ante los últimos datos negativo de inflación, seguimos cautos y mantenemos la posición OW también en la parte corta de la curva. Mayor preferencia por Estados Unidos ya que su ciclo de tasas se encuentra más avanzado que otras economías.

En medio de la revaluación de expectativas y la incertidumbre actual, nos posicionamos Neutral en renta fija high yield y mercados emergentes. En este asset class, destacamos la deuda corporativa con tasas que siguen luciendo atractivas. Se pueden encontrar créditos con fundamentos sólidos que ofrecen un carry que permita mitigar posibles volatilidades de crédito. Vemos oportunidad en la parte media de la curva.

Posicionamiento: En renta fija, la convicción es alta alargando duración al sector belly de la curva.

Alternativos

Luego de un ciclo donde se observó una performance por encima de los estándares históricos, creemos que, en el relativo con los activos financieros, el valor de los commodities se encuentra cerca de un precio justo. Se renovaron los riesgos de recesión. Resaltamos que los precios de los commodities pueden presentar especial volatilidad.

Posicionamiento: Convicción alta en mantener liquidez invertida en tasas libre de riesgo atractivas.

Macro Compass: Fortaleciendo la estabilidad financiera para volver a la lucha contra la inflación

Los eventos en algunos bancos regionales de Estados Unidos a principio de mes llevaron a una rápida y fuerte reacción de la Resera Federal, en conjunto con el Tesoro y el FDIC, para evitar que un foco de estrés localizado se convirtiese en una crisis bancaria generalizada. Esto generó que la hoja de balance de la Reserva Federal interrumpiese el ritmo de contracción que venía experimentando desde mitad de 2022 para expandirse en USD 391.5 mil millones desde el 8 de marzo. Esta expansión no significa que la Reserva Federal haya puesto fin al ajuste cuantitativo iniciado en 2022, con la reducción de la hoja de balance (ver aquí), sino que básicamente estuvo proveyendo de liquidez al sistema bancario para llevar tranquilidad en lo que concierne a la estabilidad financiera.

La expansión en la hoja de balance de la Fed estuvo principalmente explicada por la provisión de liquidez al sistema bancario en Estados Unidos (y a un banco central extranjero). Desde el 8 de marzo, el aumento del activo se explica por el incremento de USD 338.9 mil millones en la línea de liquidez de la Fed hacia los bancos (Gráfico 2) y, en menor medida, por una operación de repo por la cual un banco central extranjero solicitó liquidez en dólares por USD 60 mil millones. La línea de crédito que la Reserva Federal reactivó junto con los bancos centrales de Canadá, Europa, Japón, Inglaterra y Suiza (ver aquí) no mostró signos de haber sido utilizada hasta ahora, una señal de alivio respecto a la demanda de liquidez en dólares en otros países.

Los bancos comerciales experimentaron una salida de depósitos de UDS 100.000 millones desde la primera semana de marzo, una cifra que representa el 0.6% de los depósitos totales. La descomposición de la misma muestra que USD 112.9 mil millones salieron de bancos pequeños, mientras que USD 51.1 mil millones lo hicieron de bancos extranjeros. Por otro lado, los bancos grandes -los cuales capturan el 61.5% de los depósitos- experimentaron un incremento en sus depósitos de USD 65.100 millones en el período. Por el momento, la dinámica en los depósitos no muestra aspectos alarmantes. De hecho, cabe notarse en el Gráfico 3 que los depósitos en los bancos grandes vienen experimentando una caída

Los bancos centrales se están asegurando de temperar las preocupaciones respecto a la estabilidad financiera para enfocar su lucha en la estabilidad de precios. La respuesta de las autoridades monetarias a lo largo de los principales países desarrollados fue asegurar la liquidez y remarcar la salud de sus sistemas bancarios, para así poder encapsular el estrés experimentado por algunos bancos. De hecho, las hojas de balance de la Fed, el Banco Central Europeo, el de Japón e Inglaterra se encuentran en niveles

históricamente altos a pesar de haberse reducido 5, 11.3, 0.4 y 6.3 puntos porcentuales desde principios de 2022 a la fecha (Gráfico 4).

Las subas en las tasas de política monetaria siguieron su curso a pesar de las recientes turbulencias, pero el mercado redujo marcadamente las proyecciones de tasas terminales para los principales bancos centrales. Primero fue el Banco Central Europeo con su suba de 50pbs el 10 de marzo, luego la Fed el 16 de marzo con 25pbs, a lo que le siguió el Banco Central de Inglaterra con otros 25pbs. Sin embargo, la idea de que una crisis financiera estaría en proceso y llevaría a los bancos centrales a hacer un giro rotundo en su política monetaria estuvo ganando fuerza en el mercado desde la primera semana de marzo. Entre el 8 de marzo y ahora, la proyección de tasa de política monetaria para la Fed y el Banco Central Europeo se redujo en 120 y 70pbs, respectivamente, mientras que, para los bancos centrales de Australia, Canadá, Japón, Inglaterra y Nueva Zelanda, la magnitud de la recalibración en la política monetaria fue de 37.8, 27.6, 15.3, 36.1 y 36.6pbs (Gráfico 5).

La inflación sigue siendo un problema muy relevante a nivel global. Si bien lo peor del shock inflacionario ya quedó bien atrás después de que la inflación interanual tocara su nivel máximo a lo largo de las diferentes geografías (Gráfico 6), lo cierto es que sigue estando en un nivel incómodamente alto. Hacia febrero, la inflación promedio se ubicaba en 7.62% a/a en América Latina, 5.5% en Asia, 16.1% en EMEA y 7.4% para los países del G10, todos niveles significativamente elevados como para pensar en un relajamiento monetario pronto, a menos que estemos en curso a una caída significativa de la actividad económica en el corto plazo (escenario que vemos poco probable por el momento).

En mercados desarrollados, la inflación núcleo, aquella que excluye los elementos más volátiles del IPC, muestra una dinámica que no deja lugar para la complacencia. Como mostramos aquí, en los últimos cuatro ciclos de reducción en la tasa de política monetaria de la Fed, el mismo se dio inicio cuando la inflación núcleo se encontraba alrededor de 2%. A febrero, la misma se ubicaba en 4.6%, muy lejos de la meta de la Fed. Tal como lo muestra el Gráfico 7, una vez que se excluye el efecto de alimentos y energía, la inflación a lo largo de los principales países desarrollados se ubica en niveles que no dejan mucho margen a los bancos centrales para hacer un giro en sus políticas monetarias. Por eso, vemos que la rápida reacción para contener una escalada en una crisis bancaria está dirigida para que la política monetaria pueda seguir enfocándose en la estabilidad de precios.

No obstante, los resabios de los eventos en las últimas tres semanas van a ser condiciones financieras más apretadas que aumenten la probabilidad de recesión. Uno de los mecanismos más claros será a través del endurecimiento en los estándares crediticios de los bancos. Sin embargo, como mostramos anteriormente, los elevados niveles de inflación llevaran a los bancos centrales a mantener las tasas de interés elevadas por algunos meses más, lo que, junto con los eventos recientes hace que el camino para el aterrizaje suave se haya acotado significativamente.

Renta variable: Desacoplándose del escenario implícito en la renta fija

Las turbulencias y preocupaciones respeto al sistema bancario tuvieron un impacto más bien limitado en la renta variable. El giro que hizo el mercado de tasas respecto a la política monetaria global no se vio reflejado en el precio de las acciones. Esto es, la idea de que el estrés en los bancos conduciría a una desaceleración pronta y marcada en la actividad económica que haría modificar el rumbo de la política monetaria no encontró expresión análoga en los precios de las acciones. Desde el 8 de marzo hasta ahora, el índice MSCI World acumuló una suba de 1.3%, mientras que el S&P 500 avanzó 2.3%, a la vez que el EuroStoxx 50 lo hizo en 3.7%.

Los bancos fueron los grandes perdedores, mientras que los sectores defensivos y las acciones de crecimiento se diferenciaron con retornos positivos en Estados Unidos. Naturalmente, debido a que el problema reciente estuvo enfocado en algunos bancos, el sector financiero dentro del S&P 500 acumuló una caída de 8.3% desde el 8 de marzo. Por otro lado, los prospectos de menores tasas de interés beneficiaron a las acciones de crecimiento por sobre las de valor, con las primeras acumulando una suba de 3.1% (el sector de tecnología escaló 7.3%), mientras que las segundas cayeron 0.3%. Los sectores defensivos, por su parte, experimentaron una suba promedio de 2.8% producto de la mayor aversión al riesgo (Gráfico 11).

La renta variable en mercados emergentes tuvo una reacción diferenciada al entorno de menor apetito por riesgo. En su conjunto, el índice MSCI de mercados emergentes experimentó una variación de 0.8% desde el 8 de marzo, traccionado principalmente por las acciones de Asia (+2.2%), ya que EMEA (-0.5%) y América Latina (-2.2%) sufriendo los embates de las ventas globales. Dentro de la esta última, Argentina (-5.9%), Brasil (-2.6%) y Colombia (-4.0%) lideraron las pérdidas (Gráfico 12). El buen desempeño relativo de Asia emergente refuerza nuestra convicción en canalizar la exposición de mercados emergentes a través de esta región.

La velocidad con la que se desarrollaron los eventos recientes resalta la necesidad de mantener un manejo adecuado del riesgo en lo que respecta al posicionamiento en la renta variable, más considerando que la política monetaria tendrá que seguir manteniendo una instancia contractiva. El impulso en las acciones de crecimiento producto de las expectativas de menores tasas colisiona contra la idea de que si se materializa ese escenario es porque muy probablemente la actividad se desacelere fuertemente. Como mencionamos aquí, vemos que existe un desbalance entre el escenario incorporado por la renta variable vs el de la renta fija (cortes en las tasas de política monetaria en el segundo semestre). Creemos que la variable de ajuste serán las tasas de interés y no tanto los precios de las acciones, por ahora. Sin embargo, vemos necesario mantener el sesgo defensivo y con diversificación en la renta variable. La postura contractiva de los bancos centrales, junto con los eventos recientes nos muestran que los riesgos y desafíos por delante son amplios.

Renta fija| ¿Confrontando a los bancos centrales o incorporando una pronta recesión?

El reajuste en las expectativas monetarias después del colapso de algunos bancos impulsó los retornos a lo largo de la renta fija. La idea de crisis bancaria y un potencial déjà vu de 2008 (algo que no es nuestro escenario central) generó compresiones en las tasas de interés a lo largo de los principales mercados desarrollados con la expectativa de que los bancos centrales tendrían que empezar a desarmar parte del ajuste monetario en el segundo semestre. En este entorno, el índice de renta fija de EE.UU. exhibió un retorno positivo de 2.6% desde el 8 de marzo, mientras que el de renta fija globa lo hizo en 3.6% (Gráfico 13). Como señalamos aquí, luce un poco temprano empezar a pensar en cortes en las tasas de política monetaria para el segundo semestre, a menos que estemos camino a una recesión.

La Reserva Federal siguió en curso con el ajuste monetario y señaló que le queda una suba más de 25pbs en la tasa de política monetaria antes de terminar el ciclo de ajuste. En su reunión de marzo, el presidente de la Fed, Jerome Powell, indicó que la restricción reciente en las condiciones financieras se puede asemejar a una o dos subas de 25pbs en la tasa de política monetaria, volviéndola todavía más restrictiva. A diferencia de lo que incorpora la curva de rendimientos (cortes a partir de junio), Powell resaltó que no esperan reducir la tasa de política monetaria este año, algo que es consistente con la estimación de los miembros de la Fed de una tasa terminal de 5.1% constante a lo largo de 2023. Los datos disponibles para marzo en Estados Unidos mostraron una resiliencia mayor a lo esperado, reforzando la idea de que la Fed tiene que seguir enfocada en la estabilidad de precios a medida que las preocupaciones sobre el sistema bancario ceden.

El aumento en la prima por riesgo en mercados emergentes fue más bien acotado, mientras que sí hubo una marcada diferenciación crediticia. El EMBI experimentó una suba de 30pbs desde el 8 de marzo, algo que no fue lo suficiente para impedir que la renta fija de mercados emergentes (en dólares) mostrara retornos positivos (+1.2%) en el período. Sin embargo, la diferenciación crediticia fue más evidente en los bonos de alto rendimientos, los cuales retrocedieron 0.3% a la vez que los de grado de inversión mostraron un avance de 2.0%. A pesar del aumento en el EMBI, los spreads de mercados emergentes siguen sin compensar suficientemente el riesgo (Gráfico 15).

Los finales de ciclos de subas de la Fed vinieron acompañados por compresiones en las tasas de interés. Esto lo mostramos aquí. Sin embargo, la fuerte compresión en las tasas del tesoro americano de corto/mediano plazo las deja en un lugar de vulnerabilidad en el corto plazo debido a la distancia entre el mensaje de la Fed y las expectativas de mercado. Lo que notamos empíricamente es que, una vez finalizado el ciclo de ajuste de la Fed, el balance de riesgo está inclinado hacia bonos de mayor vencimiento, mientras que una vez que la Fed empieza a cortar la tasa de política monetaria, el balance se inclina para los bonos de menor vencimiento (ver aquí).

La caída en las tasas de interés tuvo un peso mayor que la aversión al riesgo de las últimas semanas para debilitar al dólar americano. La recalibración de las expectativas en la política monetaria de la Reserva Federal, producto de la mayor incertidumbre, llevó a que el mercado incorporara un corte de 83pbs para el 2023 frente a la suba de 63pbs esperada un mes atrás. Esto continúa mostrando una disociación del mercado frente a la postura de la Fed, la cual continúa señalando que no realizará ningún corte en la tasa de política monetaria durante el año en curso. La compresión en las tasas del tesoro americano llevó al índice DXY a exhibir una depreciación de 2.7% en el último mes. Como contrapartida, las monedas de países desarrollados, como el yen y la libra esterlina, experimentaron apreciaciones de 2.5% y 2.9%, respectivamente en período (Gráfico 17).

Los sólidos datos de actividad en China, junto con la depreciación del dólar les dieron un impulso adicional a las monedas emergentes. En este contexto, las monedas emergentes se apreciaron 1.3% (Gráficos 18 y 19) y donde las de EMEA fueron las que mayor apreciación exhibieron (2.1%), mientras que las de Asia fueron la que menor apreciación exhibieron dentro de emergentes (1.3%). Sin embargo, hacia delante, las monedas emergentes van a encontrarse bajo un panorama complejo, donde el fino equilibrio entre un escenario de mayor aversión al riesgo y el crecimiento de China marcarán las dinámicas de las mismas.

Las monedas de América Latina continúan siendo las más resilientes dentro de emergentes. Los tipos de cambio de la región se apreciaron 2.2% en su conjunto este último mes, donde la apreciación del peso chileno (4.5%), el colombiano (4.9%) y el real brasilero (2.7%) fueron las que mayor fortaleza mostraron (Gráfico 18 y 20). La mejora en la dinámica del peso colombiano estuvo acompañada por una perspectiva de mayor moderación en el plano político, donde las reformas estructurales propuestas inicialmente tomaron un mayor tono de moderación. Las monedas deberían continuar encontrando soporte en los altos diferenciales positivos de tasas reales respecto a EE.UU., siendo la región la que mayores diferenciales mantiene cuando se la compara contra el resto de emergentes. Sin embargo, esto se encontrará supeditado al panorama global.

El dólar debería mostrar cierta volatilidad en los próximos meses, particularmente si la curva de rendimientos del tesoro vuelve a acoplarse al mensaje de la Reserva Federal. No obstante, tal como analizamos en nuestro último Balanz Thoughts (link), cuando la Fed comienza con los ciclos de corte en la tasa de política monetaria, se encuentran dos dinámicas dependiendo de si nos encontramos en un escenario de recesión o no. En los escenarios de recesión, el cual luce ser el más probable en vista al 2024, la dinámica suele ser más benigna para el dólar, ya que la aversión al riesgo suele ser un disparador positivo para este a pesar de las menores tasas de interés.

Los temores de una crisis financiera en Estados Unidos le dieron impulso al oro. Su condición de activo de reserva de valor le aportó una plataforma sólida al oro que subió 7.1% en el último mes, frente a la caída más bien generalizada dentro de las materias primas. El resto de los commodities, navegando la incertidumbre del impacto de la crisis financiera sobre la actividad económica global, retrocedieron un 3% en el mes, medidos a través del índice de Bloomberg. Los mismos estuvieron arrastrados por energía (-11%), en donde el gas natural (-25%) nuevamente lideró las pérdidas. Los granos se mantuvieron levemente positivos, aunque sólo respaldados por el maíz (2.3%) ante la caída de la soja (-1.1%), mientras que los metales industriales retrocedieron un 3%.

Las condiciones financieras globales más restrictivas le ponen un manto de cautela a la demanda de commodities. La quiebra del SVB expuso que el fuerte ajuste monetario de los bancos centrales desarrollados no es libre de riesgos, aumentando las probabilidades de recesión. Esto le quitó foco a lo que viene sucediendo en la economía real: indicadores de actividad más robustos de lo esperado en los países desarrollados (aunque con foco en servicios), reflejado en los índices PMI de febrero, que reafirmaron un repunte tanto en Estados Unidos como en Europa. Por otra parte, la reapertura de China, el gran catalizador de los precios de los commodities a inicios de año, viene sorprendiendo al alza en su velocidad de recuperación. A pesar de esta solidez, el balance apunta a cierta moderación en la demanda a través de restricciones en el crédito, tal como comentamos más arriba. Es esperable que esto impacte en los commodities más sensibles a actividad, principalmente energía y metales industriales, como analizamos oportunamente acá.

Hacia adelante, la moderación en la demanda tomará progresivamente mayor protagonismo, a pesar de las restricciones de oferta, todavía presentes. Como venimos comentando, el panorama de oferta se ha presentado con un sesgo a la escasez en distintos mercados de materias primas. Para el mercado de granos será clave este viernes el reporte del USDA sobre las proyecciones de siembra en Estados Unidos, en medio de un panorama de escasez que aportó la sequía en Argentina, apenas respaldado por la frágil disponibilidad del corredor de granos del Mar Negro. La oferta de petróleo, con restricciones en la comercialización del petróleo ruso, posiblemente encuentre en la OPEC un jugador que mantenga la oferta reducida a fin de sostener precios. El cobre, para el cual se espera un repunte en la producción tras un año en declive en Chile, ha visto aminorado sus inventarios en el último tiempo, presionado por la demanda de China. Sin embargo, nuestro escenario base de desaceleración económica hacia mediados de año puede adelantarse en base a los hechos recientes, sumando riesgos a la baja para los commodities.

Los gráficos