Recalculando: EEUU te da sorpresas

- Las sorpresas en los datos de Estados Unidos a lo largo defebrero pusieron un manto de cautela al optimismo que sehabía generado desde octubre pasado. 

- En particular, la sorpresa en la creación de empleo de enero fueel puntapié inicial para una seguidilla de datos que revelaron uncrecimiento más sólido al esperado y una inflación que no sedesaceleraría tan rápido como se pensaba. 

- Aun así, seguimos pensando que la inflación interanual deberíadescender marcadamente en Estados Unidos hacia junio,aunque en un nivel por encima del 2%, y que el mayor desafíoestará en el segundo semestre. 

- En este entorno, el mercado se acopló a la visión de la Fed y aincorporar una tasa de política monetaria terminal aún máselevada. 

- Esto generó un fuerte movimiento en las tasas de interés deltesoro americano y en el apetito por riesgo, afectandoprincipalmente a los activos de riesgo. 

- La fortaleza en los indicadores económicos ilustra los desafíosque todavía tiene la política monetaria por delante y deberíaalejar los temores de inminencia de una posible recesión. 

- Sin embargo, cuanto más difícil sea la tarea para la ReservaFederal, mayores las chances de un aterrizaje duro, dado que lapolítica monetaria deberá permanecer más contractiva por mástiempo. 

- El reajuste en las expectativas puede traer volatilidad en losprecios de los activos hacia la reunión de la Reserva Federal demarzo (22), particularmente si la resiliencia en las variablesclaves continúa. 

- Vemos en el incremento de las tasas de interés en EstadosUnidos una ventana de oportunidad para agregar posiciones enbonos de mayor vencimiento dentro de la renta fija americana,mientras que los diferenciales de tasas apretados nos generanun poco de cautela respecto a la renta fija de mercadosemergentes. 

- En la renta variable, favorecemos la diversificación dentro demercados desarrollados y por fuera de Estados Unidos,particularmente debido a las relativamente elevadasvaluaciones, mientras que en mercados emergentescanalizamos nuestra preferencia en Asia por sobre el resto delas regiones.

Cross Asset Review: Un baño de realidad 

Las sorpresas en los datos de Estados Unidos a lo largo de febreropusieron un manto de cautela al optimismo que se había generadodesde octubre. En particular, la sorpresa en la creación de empleode enero fue el puntapié inicial para una seguidilla de datos querevelaron un crecimiento más sólido al esperado y una inflaciónque no se desaceleraría tan rápido como se pensaba. Aun así,seguimos pensando que la inflación interanual debería descendermarcadamente en Estados Unidos hacia junio, aunque en un nivelpor encima del 2%, y que el mayor desafío estará en el segundosemestre. En este entorno, el mercado se acopló a la visión de laFed y a incorporar una tasa de política monetaria terminal aún máselevada. Esto generó un fuerte movimiento en las tasas de interésdel tesoro americano y en el apetito por riesgo, afectandoprincipalmente a los activos de riesgo. Así, la recuperación de losactivos ligados a la reapertura de China fueron los más afectadoscon metales industriales y preciosos mostrando retrocesos de -9.3% y -7.5% desde principios de mes (Tabla 1), mientras que Asiaemergente fue la región con peor desempeño (-7.2%) dentro de larenta variable. La aversión al riesgo y las mayores tasas dejaron aldólar como uno de los pocos activos con avances en febrero.

La fortaleza en los indicadores económicos ilustra los desafíos quetodavía tiene la política monetaria por delante y debería alejar lostemores de inminencia de una posible recesión. Sin embargo,cuanto más difícil sea la tarea para la Reserva Federal, mayores laschances de un aterrizaje duro, dado que la política monetariadeberá permanecer más contractiva por más tiempo. Comoilustramos aquí, los indicadores claves que definen las recesionesen Estados Unidos no muestran señales alarmantes de corto plazo.En este sentido, la apertura de China y la situación en Europageneraría un momentum positivo al crecimiento global en el cortoplazo. 

El reajuste en las expectativas puede traer volatilidad en los preciosde los activos hacia la reunión de la Reserva Federal de marzo (22),particularmente si la resiliencia en las variables claves continúa.Vemos en el incremento de las tasas de interés en Estados Unidosuna ventana de oportunidad para agregar posiciones en bonos demayor vencimiento dentro de la renta fija americana, mientras quelos diferenciales de tasas apretados nos generan un poco decautela respecto a la renta fija de mercados emergentes. En la rentavariable, favorecemos la diversificación dentro de mercadosdesarrollados y por fuera de Estados Unidos, particularmentedebido a las relativamente elevadas valuaciones, mientras que enmercados emergentes canalizamos nuestra preferencia en Asia porsobre el resto de las regiones. Seguimos favoreciendo un sesgodefensivo en la renta variable, aunque notando de que un entornode crecimiento todavía sólido en el corto plazo podría seguirdándole impulso a los precios de acciones.

Investment Ideas: Recomendaciones de posicionamiento de portafolio 

Renta variable 

En EE.UU. ante el escenario de una posible recesión, una menor demanda de los consumidorespuede deteriorar los márgenes y ganancias corporativas. De esta manera, en las carterascontinuamos ponderando más a los sectores y compañías de calidad, que cuentan con poder defijación de precios, balances predecibles y estables y que reparten dividendos periódicamente.Posible oportunidad en empresas que quedaron baratas luego del 2022.En Europa, continúan los riesgos de la guerra entre Rusia y Ucrania, en especial con temasvinculados a la energía, generando presiones inflacionarias.En mercados emergentes, luego de un 2022 con políticas contractivas por parte de los bancoscentrales de mercados emergentes, encontramos valuaciones baratas en compañías con modelosde negocios sólidos.Posicionamiento: En renta variable, la convicción es media ponderando valor sobre crecimiento ybuscando oportunidades en empresas infravaloradas.

Renta fija 

Para este año se puede esperar una Fed menos agresiva debido a una inflación que comienza adesacelerarse y una moderación en el crecimiento de la economía global. Es por esto queempezamos a ver mejores oportunidades de rendimientos alargando duration hacia la parte mediade la curva. Mayor preferencia por Estados Unidos ya que su ciclo de tasas se encuentra másavanzado que otras economías.En los bonos high yield, En medio de mayores probabilidades de recesión, destacamos la deudacorporativa con tasas que siguen luciendo atractivas, tanto en mercados emergentes como en lacategoría HY de EE.UU. Se pueden encontrar créditos con fundamentos sólidos que ofrecen uncarry que permita mitigar posibles volatilidades de crédito. Vemos oportunidad en la parte media dela curva.Posicionamiento: En renta fija, la convicción es alta alargando duración al sector belly de la curva.

Alternativos 

Luego de un ciclo donde se observó una performance por encima de los estándares históricos,creemos que, en el relativo con los activos financieros, el valor de los commodities se encuentracerca de un precio justo. Se renovaron los riesgos de recesión. Resaltamos que los precios de loscommodities pueden presentar especial volatilidad.Posicionamiento: Convicción media en efectivo para aprovechar las oportunidades de mercado.

Macro Compass: Un trabajo todavía no terminado 

La desaceleración en la inflación de países desarrollados desdeoctubre del año pasado, particularmente en Estados Unidos,generó una sensación de alivio respecto a la dinámica de losprecios. En octubre pasado la inflación promedio de los últimos tresmeses anualizada corría en 5.6% para las economías del G10, unafigura que se desaceleró marcadamente hacia 1.1% en enero deeste año (Gráfico 1). Sin embargo, esa marcada desaceleración en lainflación mensual no fue generalizada a lo largo de otras regiones.Mientras que en América Latina la inflación secuencial sedesaceleró desde 8.1% en octubre (3m anualizada) hacia 7.3% enenero, todavía permanece muy elevada. Los casos de EMEA y Asiason aún más preocupantes debido a que la inflación secuencial semovió desde 9.3% y 2.5% en octubre, respectivamente, hacia 10.2%y 4.4% en enero (3m anualizada). Esto generó que la inflaciónpromedio en emergentes se acelerara desde 4.9% (3m anualizado)en octubre hasta 6.9% en enero.

La reapertura de China y un crecimiento más robusto al esperadoen algunas economías desarrolladas podría ralentizar el proceso dedesinflación de bienes, al tiempo que los mercados laborales seencuentran muy apretados a lo largo de las diferentes geografías.Después de un proceso de enfriamiento hacia septiembre del añopasado, los precios de los alimentos están volviendo a acelerarse.Hacia febrero de este año, los precios de los commodities agrícolasvenían aumentando a un ritmo de 6.2% (3m anualizado), porencima del -6.8% observado en noviembre. Si bien los precios de laenergía y commodities en su conjunto vienen siendo fuertementeafectados por la brusca caída en el precio del gas natural, un mayor crecimiento económico en China y Europa, junto conuna oferta que sigue sintiendo los efectos del conflicto en Ucrania,debería propulsar el precio del petróleo en los próximos meses.Esto no será favorable para las dinámicas de inflación tanto deeconomías desarrolladas como de emergentes.

Las señales de resiliencia por el lado del crecimiento económicoestán favoreciendo la idea de que los bancos centrales tendrán queajustar la tasa de política monetaria a un nivel mayor y por untiempo más prolongado al esperado para poder controlar lainflación. Uno de los casos más significativos es el de EstadosUnidos, donde el mercado parece haberse acoplado al mensaje dela Fed respecto a mantener la tasa de política monetaria elevadadurante todo 2023. La discusión ahora parece estar girando a siuna tasa de 5.25% será necesaria para dicho cometido, o si la Fedtendrá que ir más allá. El movimiento hacia arriba en la inflaciónimplícita en EE.UU. está sugiriendo que el camino de ladesinflación puede ser un poco más difícil de lo que se estabaesperando unos meses atrás. Por el lado de América Latina elpanorama de las expectativas luce más bien mixto. En Chile, Méxicoy Perú la inflación esperada a 12 meses viene desacelerándosedesde octubre, mientras que, en Argentina, Brasil y Colombia, laperspectiva de convergencia podría ser más desafiante.

Un denominador común a lo largo de las regiones es que losmercados laborales siguen muy ajustados. La noticia de que la tasade desempleo de enero se redujo a 3.4% en Estados Unidos -el nivel más bajo desde mayo de 1969- captó laatención generalizada, pero lo cierto es que las tasas de desempleose encuentran en niveles bajos a través de las principales regiones . Mientras que para las economías del G10 la tasa dedesempleo promedio de 4.6% en enero es la más baja desde, almenos, el año 2000 para los mercados emergentes la tasa dedesempleo promedio de 6.6% a fines de 2022 se ubicaba a escasos0.3 puntos porcentuales del nivel mínimo visto en diciembre de2007. Esta observación podría extrapolarse a América Latina, Asia yEMEA.

El bajo nivel de desempleo no ayuda a una rápida desaceleraciónen la inflación no transable. Los efectos base de la elevada inflaciónen 2022 deberían favorecer una continua reducción en la dinámicainteranual en los próximos meses. En mercados emergentes, lainflación hizo un pico en julio de 2022, mientras que en los paísesdesarrollados un mes antes. Sin embargo, dados los riesgos quepresenta la inflación transable por una potencial recuperación enlos precios de las materias primas producto de la reapertura deChina y el mejor panorama en Europa, y mercados laborales quemuestran tasas de desempleos muy bajas, la reducción en lainflación interanual podría ralentizarse a partir de la segunda mitaddel año. Esto es consistente con una inflación que se ubicaría haciafines de 2023 en niveles todavía por encima del promedio en losúltimos años, tanto en mercados emergentes como en mercadosdesarrollados.

Todo indica que los riesgos a que la política monetaria tenga quepermanecer contractiva por un período prolongado de tiempo sonsignificativos, a menos que empecemos a observar un mayorincremento en las tasas de desempleo. La tasa de políticamonetaria a nivel global se situaba en enero pasado en 4.27%, deacuerdo con nuestras estimaciones, y se espera que sigaescalando hasta 4.77% en septiembre si se incorporan lasexpectativas de los economistas encuestados en Bloomberg. Deesta manera, alcanzaría el nivel más alto desde febrero de 2001.Para diciembre de 2023, la tasa de política monetaria agregada seubicaría en 4.66%, mientras que para fin del próximo año se laestima en 3.64%. Comparado con la historia reciente, la políticamonetaria a nivel agregado se mantendrá en un elevado nivel,consistente con los desafíos de los bancos centrales de reducir demanera sostenida la inflación. 

En América Latina las tasas de política monetaria permaneceránelevadas por buena parte de este año. En Chile se proyecta que elciclo de cortes sea el más agresivo en 2023, con una reducción enla tasa de política monetaria de 380pbs, seguido por Colombia (-225pbs), Perú (-166pbs) y Brasil (-125pbs). A pesar de esto, las tasasde política monetaria seguirán estando en terreno altamentecontractivo en las principales economías de la región.

Renta variable: Temperando el optimismo 

Los datos de actividad, empleo e inflación más fuertes a loesperado en Estados Unidos desde principios de febrero trajeronun poco de cautela respecto a la expectativa de un proceso dedesinflación sin sobresaltos. La idea que se había gestado a partirde octubre-noviembre pasado de que el proceso de desinflaciónsería más fácil a lo esperado, particularmente en Estados Unidos,quedó un poco de lado después de que los datos mostraran uncrecimiento más sólido a lo proyectado en enero. En este contexto,el mercado se acopló al mensaje de la Reserva Federal y aincorporar un mayor ajuste monetario por delante. Así, desdeprincipios de febrero el índice MSCI World se retrajo 2.6%, productode un retroceso de 2.6% en el S&P 500 y 2.4% en los mercadosdesarrollados (ex EE.UU.). Por su lado, los mercados emergentesacumularon una caída de 5.3%, liderada por las acciones en Asia.

La temporada de balances del 4T en Estados Unidos arrojó unagran cantidad de sorpresas positivas, aunque un porcentaje menorque en el 3T, dándole soporte a la renta variable. La idea de que larecesión estaría a la vuelta de la esquina no se vio para nadareflejada en los resultados corporativos del 4T que mostraron unasorpresa positiva para 72% de las más de 400 empresas quepresentaron balances. Sin embargo, el porcentaje de sorpresas seubicó por debajo del 80-82% observado en los trimestresanteriores. Las acciones de crecimiento mostraron resiliencia apesar de las mayores tasas de interés al retraerse 1.9%, unporcentaje menor que las de valor, las cuales retrocedieron 3.3%. 

Las acciones de mercados emergentes se acoplaron al reajuste deexpectativas globales. El efecto de la reapertura de China se vioreflejado en los mejores indicadores de actividad en enero. Losíndices PMI volvieron a terreno expansivo el mes pasado, con elsector servicios mostrando una recuperación más fuerte a loesperado. Sin embargo, el contexto global tuvo un rol máspreponderante en la dinámica de los precios. Dentro de esteentorno, Asia emergente lideró las caídas desde febrero (-7.2%),seguido por EMEA (-4.6%) y América Latina (-3.6%). 

Los recientes datos económicos ponen sobre la mesa los desafíosque tiene por delante la política monetaria. Con mercados laboralesque siguen muy ajustados, no sólo en Estados Unidos, sino que a lolargo de las geografías, la reapertura de China y el crecimiento enEuropa agregan riesgos a la inflación en los próximos meses. Comomostramos recientemente aquí, los indicadores claves para lasrecesiones en Estados Unidos distan de mostrar peligrosinminentes. Sin embargo, los indicadores anticipados y modelos depredicción sí muestran señales de alarma a futuro. En general,seguimos favoreciendo el sesgo defensivo en el posicionamiento dela renta variable. Las valuaciones en Estados Unidos no lucenatractivas, con lo que favorecemos la diversificación geográficahacia mercados desarrollados (Europa en particular) y Asia dentrode emergentes. Seguimos con la preferencia en las acciones devalor por sobre las de crecimiento. 

Renta fija: No tan rápido 

El reajuste en las expectativas monetarias después de los últimosdatos económicos generó un déjà vu de 2022 en la renta fija en suconjunto. Desde principios de febrero, las tasas del tesoroamericano con vencimientos mayores a seis meses experimentaronuna suba promedio cercana a los 50pbs, la cual se vio acentuada enlos bonos de 2 a 7 años. Esto generó una pérdida de 2.9% en elíndice de referencia de renta fija de Estados Unidos y una de 3.4%en el índice global. Los bonos soberanos en dólares de mercadosemergentes también experimentaron un retorno de -2.6%producto de que los diferenciales de tasas se mantuvieron singrandes cambios.

La Reserva Federal desaceleró la velocidad de ajuste en la tasa depolítica monetaria en su reunión de febrero, pero para la reuniónde marzo probablemente indique una tasa terminal algo más alta alo proyectado en diciembre. La expectativa generada por ladesinflación de bienes entre octubre y diciembre se chocó con losdatos más robustos a lo esperado durante febrero, los cualesmostraron un ritmo de crecimiento de la economía todavía muysólido, lo que podría ralentizar la velocidad de convergencia en losprecios. El mercado actualmente incorpora tres subas adicionalesde 25pbs en las reuniones de marzo, mayo y junio, algo queprobablemente sea convalidado por las nuevas proyecciones de losmiembros de la Fed en su reunión del 22 de marzo. De aquí hastala fecha, el foco estará en el ritmo de las sorpresas en los datoseconómicos, en particular en los reportes de empleo e inflación defebrero, ambos a conocerse antes de la reunión de la Fed. 

La renta fija de mercados emergentes acompañó el movimiento enlas tasas del tesoro, dejando el premio por riesgo en un nivel másbien ajustado. Desde fines de octubre hasta ahora, el EMBI acumulauna compresión de 100 puntos básicos hacia 371pbs, un nivel quese encuentra a escasos 20-30pbs del promedio de largo plazo. Sibien el panorama para mercados emergentes mejora de la manode un mayor crecimiento esperado para China, los diferenciales detasas de interés parecen incorporar un escenario algo más benignode lo que esperamos, lo que los deja en una posición devulnerabilidad frente a un incremento en la aversión al riesgo.

El reciente aumento en las tasas de interés en Estados Unidos abreuna ventana de oportunidad para moverse dentro de la curva derendimientos. Antes mostramos (ver aquí) que las tasas de interésen EE.UU. tienden a hacer pico cerca del fin de ciclo de la Fed en unnivel cercano a la tasa terminal, con lo que la resiliencia en los datospodría generar presión adicional a lo largo de la curva derendimientos. Sin embargo, vemos más probable que las tasas (demayor vencimiento) se acerquen más a niveles cercanos a los deoctubre pasado que a 5-5.25% si la resiliencia en los datos se siguematerializando. Creemos que después del reciente movimiento seabre una ventana de oportunidad para agregar posiciones enbonos de mayor vencimiento, particularmente aquellos de mayorcalidad crediticia dentro de la renta fija americana. 

Monedas: La resiliencia en los datos de Estados Unidos aviva las llamas del dólar 

Los datos mejores a lo esperado en Estados Unidos volvieron adarle soporte al dólar, al menos temporalmente. Varios miembrosde la Reserva Federal exhibieron una postura relativamente másdura a la que venían mostrando en el último mes, poniendo endiscusión el nivel de tasa terminal. Esto llevó a que la tasa terminalesperada para julio de este año se ubique en 5.38%, 52pbs másque el mes pasado. Como consecuencia de las mayores tasas deinterés en Estados Unidos producto del reajuste en las expectativas,el índice DXY exhibió una apreciación de 2.6% en el último mes. Encontrapartida, las monedas de países desarrollados, como el yen yel euro, experimentaron depreciaciones de 3.5% y 2.7%,respectivamente en el período. La libra esterlina, por suparte, se depreció 2.7% el último mes, impulsado por lasexpectativas de que el Banco Central de Inglaterra comience arealizar recortes en la política monetaria previo a la Fed. 

Las perspectivas de una Reserva Federal más dura por un largoperiodo de tiempo empujaron a terreno negativo a las monedasemergentes. La mayor demanda de importaciones comoconsecuencia de la reapertura de China no logró contener a lasmonedas emergentes, en medio del recalibramiento de lasexpectativas globales a favor del dólar. En este contexto lasmonedas emergentes se depreciaron 1.8%,donde las monedas de EMEA fueron las que mayor depreciaciónexhibieron (-2.3%), mientras que América Latina fue la región quemenor depreciación exhibió dentro de emergentes (-0.2%). Sinembargo, hacia delante, las monedas emergentes deberían ser mássensibles al panorama en China, sobre todo las de Asia emergente,ya que una mejora en la economía del gigante asiático se reflejaráen una mejora de la cuenta corriente de los mismos. 

Las monedas de América Latina se depreciaron a un menor ritmoque el resto de las monedas emergentes. Las monedas de la regiónse depreciaron -0.2% en su conjunto este último mes, donde laapreciación del peso mexicano (2.2%), el sol peruano (2.4%) y el real(0.2%) actuaron de contención en la región. Por suparte, el peso colombiano exhibió la peor dinámica en la región (-7.4%), donde las preocupaciones sobre las expectativas de inflacióncomo consecuencia de un Banco Central más laxo deterioran a lamoneda.

En el corto plazo, la dinámica de las sorpresas en los datos deEstados Unidos determinará el ritmo de las monedas. Si bien la Fedquizás se extienda más en el proceso de ajuste monetario, esprobable que el mismo finalice a mitad de año. Esto terminadejando de lado la posibilidad del retorno del súper-dólar, pero esprobable que observemos cierta volatilidad de acá a mitad de año.En América Latina, las monedas deberían encontrar soporte en losdiferenciales positivos de tasas reales respecto a EE.UU., siendo laregión que mayores diferenciales mantiene cuando se la comparacontra el resto de emergentes. Sin embargo, el factor político seráun riesgo clave para las monedas de la región. 

Commodities: La volatilidad está de regreso 

La recalibración de expectativas acerca del ajuste monetarioglobal hizo eco en el mercado de commodities. Comocomentamos anteriormente, la recalibración de expectativasacerca del camino a seguir de la política monetaria en los paísesdesarrollados detuvo el rally de activos de los últimos tres meses,en donde las materias primas no estuvieron al margen. Elrenovado fortalecimiento del dólar tras la reciente suba de tasasen la curva de rendimientos de Estados Unidos puso presión enlos commodities, los cuales retrocedieron un 6% el último mes,medidos a través del índice de Bloomberg. El componente degranos (+2%) aportó la excepción en medio de una caídageneralizada en los precios, la cual fue de 14% en energía,nuevamente impulsada por el descenso en el gas natural (-33%),aunque también acompañada por el petróleo (Brent; -6.5%). Losmetales industriales (-8%), al igual que los metales preciosos (-7%), recortaron las subas que había impulsado la reapertura deChina. 

Las restricciones de oferta, aminoradas en el último tiempo en elsector de energía y cobre, les aportaron sustento a los granos. Lasequía en Argentina aportó sustento a los precios de la soja (+3%)y el maíz (-0.9%), en un contexto de caída generalizada en losprecios de las materias primas. El sector de energía, frente a uninvierno cálido en Europa y una producción energética más sólidaa lo esperado por parte de Rusia, sigue incorporando una ofertamás holgada. La producción de cobre, cuyos precios cayeron un4.6% el último mes, también encuentra un panorama másoptimista en Perú mientras las protestas y los bloqueos de rutalentamente se mueven de la escena, acompañados por laexpectativa de aumentos en la producción chilena de cobre. Estaúltima crecería un 5.5% en promedio durante 2023 y 2024, segúnindicó la Comisión Chilena del Cobre, luego de una caída demagnitud similar en 2022. 

Hacia adelante, la volatilidad reciente podría persistir, aunquecierta escasez de oferta y el factor China contribuirá a darlesustento a los precios. Como comentamos en nuestro informeanterior, la reciente volatilidad era en algún modo esperable y lamisma se podría extender si los datos siguen apuntando hacia unescenario de resiliencia inflacionaria o de actividad económicarobusta. Sin embargo, una oferta restringida de granos, fruto dela sequía en Argentina y de condiciones climáticas adversas enEstados Unidos, le pone un freno a descensos drásticos de losprecios, al menos hasta la segunda mitad del año. La oferta depetróleo de Rusia, por su parte, se espera que se desacelere y surecomposición aún se encuentra en dudas mientras Rusiaendurece su postura frente a Occidente. Esto también podríaafectar la provisión mundial de trigo, muy dependiente de lasregiones en conflicto. La reapertura en China es sin dudas unsustento adicional a los precios. En conjunto, la volatilidadposiblemente persista, pero encontrará resistencias a la baja.