Claves económicas: lo que viene

- La desaceleración en la inflación de bienes en Estados Unidos, junto con las noticias de reapertura económica de China y un invierno mucho más benigno al esperado en Europa, se combinaron fuertemente para reducir la probabilidad de inminencia de un escenario negativo para la economía global desde fines de octubre.

- Esto trajo aparejada una fuerte mejora en los precios de los activos.

- La idea de que la política monetaria de la Fed estaba teniendo el impacto deseado, particularmente por la ralentización de la producción industrial y las ventas minoristas desde octubre, reforzaron la confianza sobre la probabilidad de un aterrizaje suave de la economía americana.

- Dadas las señales mixtas que vienen emanando los datos de actividad en EE.UU., en este reporte analizamos cómo vienen evolucionando los indicadores claves que se utilizan en EE.UU. para definir las recesiones. A diferencia de la regla típicamente usada para definir recesiones, y la cual considera los trimestres consecutivos de caídas del PBI, las recesiones en Estados Unidos son definidas por el National Bureau of Economic Research.

- Los datos no muestran señales de inminencia de una potencial recesión, a pesar de la pérdida de dinamismo en algunos indicadores parciales.

- En las recesiones, típicamente la producción industrial y las ventas manufactureras reales son las que suelen mostrar un mayor grado de sensibilidad y antelación, mientras que las variables de empleo tienden a reaccionar con posterioridad.

- Indicadores precedentes de actividad y modelos de predicción de recesiones siguen sugiriendo que el panorama de la economía americana hacia futuro no es tan favorable como se percibe actualmente.

- Los modelos de predicción muestran una muy elevada probabilidad de recesión en 12 y 24 meses en Estados Unidos, una señal muy alarmante como para dejarla de lado.

- Los datos publicados en febrero (empleo, inflación y actividad) parecen sugerir que la tarea de la Reserva Federal será algo más desafiante a lo recientemente aventurado por el mercado.

- Seguimos pensando que el prospecto para los activos favorece la renta fija por sobre la renta variable.

- Sin embargo, dentro de esta última las valuaciones lucen más ajustadas en EE.UU. que en el resto de los mercados, con lo que aquellos inversores que posean una visión constructiva hacia adelante podrían expresarla a través de exposición a la renta variable en mercados desarrollados (ex EE.UU., Europa en particular) y Asia dentro de mercados emergentes.

- No obstante, en términos agregados, creemos que la sobre ponderación en la renta fija (particularmente en EE.UU.) por sobre la renta variable en los portafolios es un mix que luce más balanceado en este entorno.

¿Volando hacia dónde? Qué dicen los indicadores de recesión en EE.UU.

La desaceleración en la inflación de bienes en Estados Unidos, junto con las noticias de reapertura económica de China y un invierno mucho más benigno al esperado en Europa se combinaron fuertemente para reducir la probabilidad de inminencia de un escenario negativo para la economía global desde fines de octubre. Esto trajo aparejada una fuerte mejora en los precios de los activos. La idea de que la política monetaria de la Fed estaba teniendo el impacto deseado, particularmente por la ralentización de la producción industrial y las ventas minoristas desde octubre, reforzaron la confianza sobre la probabilidad de un aterrizaje suave de la economía americana. Dadas las señales mixtas que vienen emanando los datos de actividad en EE.UU., en este reporte analizamos cómo vienen evolucionando los indicadores claves que se utilizan en EE.UU. para definir las recesiones. Desde esta perspectiva, los datos no muestran señales de inminencia de una potencial recesión, a pesar de la pérdida de dinamismo en algunos indicadores parciales. Sin embargo, indicadores precedentes de actividad y modelos de predicción de recesiones siguen sugiriendo que el panorama de la economía americana hacia futuro no es tan favorable como se percibe actualmente.

Seguimos pensando que el prospecto para los activos favorece la renta fija por sobre la renta variable. Sin embargo, dentro de esta última las valuaciones lucen más ajustadas en EE.UU. que en el resto de los mercados, con lo que aquellos inversores que posean una visión constructiva hacia adelante podrían expresarla a través de exposición a la renta variable en mercados desarrollados (ex EE.UU., Europa en particular) y Asia dentro de mercados emergentes. No obstante, en términos agregados, creemos que la sobre ponderación en la renta fija (particularmente en EE.UU.) por sobre la renta variable en los portafolios es un mix que luce más balanceado en este entorno.

Señales mixtas en los indicadores de actividad de Estados Unidos

El rally en los precios de los activos que se inició desde fines de octubre 2022 y se extendió durante buena parte de este año, estuvo beneficiado por una inflación que mostró una desaceleración algo más rápido a lo esperado y por sorpresas en los indicadores de actividad que sugerían una mayor probabilidad de aterrizaje suave de la economía americana. Uno de los factores claves dentro de esta visión era la fortaleza en el mercado laboral, el cual venía mostrando sorpresas positivas en los últimos meses (Gráfico 4). Esto estuvo particularmente acentuado después de la muy fuerte creación de empleo en enero (517.000 vs 189.000 esperado), lo que llevó la tasa de desempleo a 3.4%, el nivel más bajo desde mayo de 1969 (Gráfico 1). Por otro lado, y a diferencia de Europa donde las presiones salariales permanecen algo más extendidas, el crecimiento de los salarios viene moderándose en EE.UU. en los últimos meses a pesar del muy ajustado mercado laboral (Gráfico 2), favoreciendo la idea de que no sería necesario un marcado incremento en la tasa de desempleo para facilitar una desaceleración en los salarios. Sin embargo, estos todavía crecen a una tasa por encima de la consistente con la meta de inflación de 2% de la Fed, y la cual se estima entre 3 y 4% a/a1.

Datos parciales de actividad vienen apuntando hacia un menor dinamismo de la economía, generando mayor confianza de que el ajuste de la Reserva Federal estaría cumpliendo su objetivo sin descarrilar el crecimiento. En particular, variables como ventas minoristas mostraron sorpresas negativas en noviembre y diciembre, acentuando la desaceleración que venían exhibiendo desde el 2T 22 (Gráfico 3). Por otro lado, la producción industrial, también acumula un crecimiento menor al esperado desde octubre 2022 (incluidos los datos de enero publicados esta semana) con un crecimiento secuencial de -6.1% a/a (3 meses promedio anualizado) en enero vs. uno de 2.5% en septiembre. Las señales de los datos parciales vienen siendo respaldadas por el indicador mensual de actividad económica elaborado por la Reserva Federal de Chicago2, el cual engloba 85 variables y mostró una variación de -3.9% a/a (promedio anualizado de 3 meses) en diciembre, desde 2.0% en septiembre. Esto sugiere que el crecimiento de la economía entraría en una fase de desaceleración en los próximos meses a medida que el impacto de la suba en las tasas de interés cobra mayor fuerza.

Cuidado con los rezagos de la política monetaria

Si bien el mercado había ganado mayor confianza en un aterrizaje suave de la economía americana, lo cual se vio reflejado en un creciente apetito por riesgo desde fines de octubre, el destino final de la economía todavía permanece muy incierto, más teniendo en cuenta los rezagos con los que opera la política monetaria. La combinación de una inflación menor a lo esperado en el 4T 22, junto con la actividad perdiendo impulso, le dieron vuelo a la idea de que la política monetaria finalmente estaría logrando su cometido sin generar una recesión. Sin embargo, los datos publicados en febrero (empleo, inflación y actividad) parecen sugerir que la tarea de la Reserva Federal será algo más desafiante a lo recientemente aventurado por el mercado. Esto está en línea con lo que señalamos en nuestro último reporte mensual (link) y donde indicamos que todavía es temprano en el ciclo como para declarar victoria sobre la inflación, más con un mercado laboral boyante y una inflación de servicios que no muestra señales marcadas de desaceleración.

Las recesiones en Estados Unidos desde 1970 estuvieron precedidas por ajustes en la tasa de política monetaria. No obstante, no todas fueron generadas por la política de la Fed. El caso más notorio de esto fue la recesión de 2020 producto del Covid-19. Tampoco todos los ciclos de ajustes terminaron en recesión. Los ejemplos más claros pueden encontrarse en los ciclos de 1984 y 1994- 95. En un Balanz Thoughts anterior (link) mostramos que desde 1990 el tiempo promedio entre la última suba en la tasa de política monetaria y el inicio de la recesión en Estados Unidos fue de 14 meses, y de 8 meses si se incluye en la muestra las recesiones desde 1970. Una simple extrapolación de esto indicaría que, si la Fed concluye el ciclo de ajuste en el segundo trimestre de este año, de materializarse una recesión, la misma podría llegar recién en 2024. No tenemos que olvidarnos que el actual es ciclo de ajuste más fuerte en magnitud y velocidad materializado por la Reserva Federal desde 1980. Tampoco que la tasa real de interés se ubicará en torno a 2.0-2.5% por un tiempo prolongado, un nivel que no se veía desde el ciclo de 2004-2006. En el reporte de estabilidad financiera de octubre 2022, el Fondo Monetario Internacional señaló que cada vez que la tasa de política monetaria de la Fed fue llevada a niveles cercanos o superiores al nivel neutral, la economía entró en una recesión posteriormente. De acuerdo con la estimación del FMI en dicho reporte, la tasa de política monetaria actualmente se ubicaría por encima de la tasa neutral en magnitudes no vistas desde la década de los 80. De hecho, la estimación de tasa neutral de la Reserva Federal se encuentra actualmente en 2.5%.

Una señal demasiado fuerte como para ignorarla

Los modelos de predicción muestran una muy elevada probabilidad de recesión hacia adelante en Estados Unidos, una señal demasiado alarmante como para dejarla de lado. Con información disponible desde principios de la década de 1990, los modelos de predicción anticiparon correctamente las últimas tres recesiones en Estados Unidos. Sin embargo, la ocurrencia de la recesión no fue instantánea. Esto es, las probabilidades de ocurrencia de recesión estuvieron elevadas por un tiempo hasta que la misma llegó. Esto en parte podría estar relacionado con los rezagos con lo que opera la política monetaria. En un discurso del 19 de enero de este año, la vicepresidenta de la Fed, Lael Brainard, hizo referencia a estudios académicos que estiman los rezagos de la política monetaria sobre actividad e inflación entre 9 y 12 meses. Esto muestra lo desafiante que puede ser hacer proyecciones sobre cuándo podría materializarse una recesión.

Buena parte de la elevada probabilidad de recesión viene estando favorecida por la inversión de la curva de rendimientos del tesoro. La pendiente de la curva, entendida como el diferencial entre tasas de corto y largo plazo, es típicamente uno de los indicadores precedentes por excelencia de las recesiones, particularmente cuando las tasas de corto plazo operan por encima de las de largo plazo. Tal es el caso actualmente, ya que el diferencial de tasas de 2 vs 10 años se encuentra actualmente en valores cercanos a -80pbs, mientras que el de 3 meses y 10 años se ubica en -85pbs y el de la tasa de 3 meses implícita en 18 meses - la tasa del tesoro a 3 meses (3m18F - 3m), una de las medidas más monitoreadas por la Fed, en -40pbs (Gráfico 8). Con esto, los modelos de predicción de recesión muestran una probabilidad de ocurrencia de 65.6%, 75.7% y 76.9% para 12 meses en base a los diferenciales de tasas de 2-10 años, 3 meses - 10 años y 3m18F - 3m, respectivamente. Estas probabilidades se elevan a 91.32%, 90.25% y 82.37%, respectivamente, si el horizonte de proyección son 24 meses.

Descomponiendo los indicadores que definen una recesión en Estados Unidos

A diferencia de la regla típicamente usada para definir recesiones, y la cual considera los trimestres consecutivos de caídas (trimestrales) del PBI, las recesiones en Estados Unidos son definidas por el National Bureau of Economic Research (NBER). El comité del NBER que define las fechas de los ciclos económicos en Estados Unidos está compuesto por académicos de renombre4, los cuales utilizan un set de variables para definir el inicio y fin de una recesión. De acuerdo al NBER, una recesión es una caída significativa en la actividad económica que se desparrama al resto de la economía y que dura más que un par de meses5. Para la definición de la misma se utilizan criterios de profundidad, difusión y duración. Usualmente, las definiciones de ocurrencia de las recesiones suelen llegar una vez que la misma está avanzada o ya terminó. Con esto, queremos indicar que esperar un anuncio del NBER para tomar decisiones de inversión no es una guía precisa, ya que los mercados se adelantan. Sin embargo, sí podemos analizar los indicadores utilizados en las definiciones de recesión para entender un poco mejor dónde estamos parados.

Entre octubre de 2022 y comienzos de este año, el mercado se movió de un escenario de "recesión inevitable" a otro de "optimismo de aterrizaje suave" (nuestra interpretación). De hecho, a medida que transcurría el ajuste de la Fed y, como consecuencia el apretón en las condiciones financieras, la preocupación a una recesión en Estados Unidos fue in crescendo a lo largo de buena parte de 2022. No obstante, las variables utilizadas por el NBER para definir cuando la economía americana entra en recesión distan de mostrar una inminencia de tal evento. Estas variables son: (1) Ingreso real - transferencias (Ing real - transf), (2) Nómina de empleo no agrícola (NFP), (3) Empleo medido a través desde 1970 hasta 2009 (Gráfico 9-15). Esto está en línea con el carácter de indicador rezagado que tienen los datos de empleo. Para poner en números, la caída promedio (entre inicio y fin) de las últimas ocho recesiones fue de -9.2% para la producción industrial, -7.7% para las ventas manufactureras, -3.5% para la nómina de empleo no agrícola y -3.2% para empleo. La excepción fue la recesión inducida por el Covid-19, donde el mercado laboral ajustó con una velocidad y orden de magnitud similar a los de producción industrial y ventas manufactureras. 

Los datos disponibles actualmente distan de mostrar señales claras de inminencia en la ocurrencia de una recesión en Estados Unidos. Analizamos la evolución de las variables de referencia utilizadas por el NBER desde enero de 2022 y las mismas no muestran señales claras de alarma, a excepción de algunas pocas. La única variable con datos disponibles hasta enero que viene mostrando el peor dinamismo es producción industrial, la cual acumula una caída de 1.6% desde octubre. Es la que justamente tiende a mostrar un mayor grado de ajuste en las recesiones, con lo que la dinámica actual es una luz roja. Sin embargo, a juzgar por el desempeño del resto de las variables, y mismo por la caída acumulada en la producción industrial, todavía estaríamos a una distancia considerable de pensar realmente sobre una inminencia de una (potencial) recesión. Esto es perfectamente consistente con la etapa del ciclo en la que nos encontramos y con los hechos estilizados del pasado respecto a la finalización del ciclo de ajuste de la Fed y la llegada de la recesión.

La dicotomía entre indicadores coincidentes y anticipados de actividad

Los índices coincidentes de actividad sugieren un prospecto bastante mejor de lo que señalan los indicadores precedentes. Esto podría explicar por qué la preocupación, de alguna manera elevada respecto a la probabilidad de una recesión, no se está manifestando de forma clara en los indicadores de actividad. El objetivo del último es anticipar los cambios de tendencia en el ritmo de crecimiento económico. Tradicionalmente, el indicador líder tiende a mostrar contracciones anticipadas y pronunciadas en las recesiones, mientras que el indicador coincidente tiende a demorarse en reflejar caídas. A enero, el índice coincidente mostraba un crecimiento de 0.37% (3 meses anualizado), mientras que el líder lo hacía en -7.59%. Indicadores anticipados, como ser los índices de órdenes de compras de gerentes (PMI, por su nombre en inglés), vienen sugiriendo una pérdida de dinamismo en la economía a futuro, ya que tanto el componente manufacturero como el de servicios se ubicaron en 46.9 y 46.8 puntos en enero, ambos en niveles contractivos dado de que se encuentran por debajo del límite de 50 puntos.

La mejora en los precios de los activos desde octubre nos pone en un punto de cautela, al menos dentro de la renta variable. Por un lado, la reducción en la probabilidad de un escenario tan negativo como se esperaba en el comienzo del 4T 2022 le dio el soporte a los precios de los activos. Sin embargo, como lo mencionamos en nuestro reporte mensual (link), pensamos que todavía es temprano como para tener una mejora sostenida en las condiciones financieras, ya que podrían acotar el impacto de la política de la Fed. Por otro lado, nosotros analizamos los hechos estilizados del fin de ciclo de ajuste de la Reserva Federal (link) y lo que mostramos es que, salvo con excepción del ciclo de ajuste de 1999-2000 que se combinó con la explosión de la burbuja de las empresas .com, el desempeño de las acciones había sido en general positivo en los 12 meses posteriores a la última suba de tasas de la Fed. Esto está en línea con la idea de que las recesiones tardaron, en promedio, 14 meses en llegar después del fin del ciclo de ajuste de la Fed.

Cabe preguntarse si todavía tenemos espacio para ver un mejor desempeño en las acciones, teniendo en cuenta la etapa del ciclo en la que estamos (donde una recesión no luce inminente) y con las perspectivas de crecimiento en Europa y China mejorando. Observando a las valuaciones, el S&P 500 luce más bien caro, ya que tiene un ratio precio/ganancia de 18-19x, por encima de su promedio de largo plazo (Gráfico 21). Teniendo en cuenta que los indicadores líderes apuntan hacia una desaceleración de la economía americana, lo que traería aparejado un deterioro en los márgenes corporativos, las valuaciones nos ponen en un lugar de cautela, principalmente para la renta variable en Estados Unidos. En esta línea, tanto las acciones de valor como las de crecimiento muestran ratios precio/ganancia por encima de la norma.

Tomando en consideración los hechos estilizados de mejora en los precios de los activos después del fin de ciclo de ajuste de la Fed, ponderando las valuaciones y el buen prospecto de Europa y China, muy probablemente tenga sentido diversificar la exposición de la renta variable por fuera de Estados Unidos en mercados desarrollados y emergentes. Sin embargo, creemos que va a ser muy relevante el timing en las decisiones de inversión en este contexto, ya que este puede cambiar muy rápidamente. Desde fines de octubre hasta ahora, las acciones en mercados desarrollados (ex EE.UU. y Canadá) acumularon un retorno de 22.7%, mientras que las de Europa y China lo hicieron en 30.1% y 20.5%, respectivamente. En el mismo período, el S&P 500 acumuló un retorno de 5.5%. Esto sugiere que las mejores perspectivas ya fueron incorporadas en los precios de los activos, con lo que ante un escenario de mayor tasa de política monetaria en Estados Unidos podríamos esperar cierta corrección en el optimismo que se viene reflejando en los últimos meses. De mínima, lo que el panorama actual nos sugiere es una mayor volatilidad en la renta variable, algo que creemos que puede estar más balanceado en la renta fija. Como muestra el gráfico 20, una vez llegada la recesión, el S&P 500 muestra una dinámica muy desfavorable. Adicionalmente, lo que sugiere dicho gráfico es que el S&P 500 empieza a salir del pozo unos meses antes de que la recesión termine.

Implicancias de inversión

El optimismo reflejado en los precios de los activos en los últimos meses puede ir en camino a confrontar la realidad que vienen planteando los bancos centrales, en particular la Reserva Federal. Si bien el descenso de la inflación ya comenzó en Estados Unidos, existe una gran divergencia entre la dinámica de los precios transables versus los no transables, lo que podría complicar el nivel final de convergencia de la inflación. La reapertura de China y la consecuente mejora en la cadena de suministros viene siendo un factor beneficioso para la desaceleración de la inflación de bienes, algo que también estuvo favorecido por la caída en los precios de la energía. Sin embargo, la reapertura de China y el mejor prospecto de crecimiento para Europa pueden volver a impulsar los precios de las materias primas y con esto mantener elevada la presión sobre el componente transable de la inflación. Por otro lado, el muy ajustado mercado laboral en Estados Unidos y una economía que todavía no muestra signos marcados de desaceleración no ayudan a la desinflación de los servicios (componente no transable de la inflación).

Existe una dicotomía entre lo que muestran los indicadores coincidentes vs. los anticipados de actividad en Estados Unidos. Esto es consistente con un mercado laboral que sigue muy fuerte, pero con una producción industrial que empieza a verse más débil. Los indicadores que se utilizan para definir recesiones en Estados Unidos están lejos de reflejar una incipiente ocurrencia de recesión. Esto es consistente con los hechos estilizados observados en el pasado, donde las recesiones tardaron en promedio 14 meses en llegar en Estados Unidos después del fin de ciclo de ajuste de la Reserva Federal. Además, los rezagos con los que opera la política monetaria son amplios y variables.

Pensando en la elección de renta variable versus renta fija, creemos que el prospecto para la segunda es mucho más balanceado que para la primera en 2023. Sin duda el rally que vimos en la renta variable desde fines de octubre fue mucho más fuerte al que esperábamos. Como mostramos en este reporte, la recesión no luce inminente y el camino para el aterrizaje suave sigue luciendo desafiante, en nuestra opinión. Los índices líderes y los modelos de predicción de recesión auguran un futuro no muy benigno. Por otro lado, los hechos estilizados muestran que la finalización en el ciclo de ajuste de la Fed suele actuar como un factor de alivio para las acciones una vez terminado el mismo. Esto podría darle algo más de espacio para la renta variable, principalmente para la de mercados desarrollados excluyendo EE.UU. y mercados emergentes (Asia en particular). Sin embargo, creemos que tarde o temprano las acciones podrían empezar a reflejar con más claridad el prospecto de recesión en Estados Unidos, algo que, por ahora, los datos parecen no convalidar.

El mercado finalmente se acopló al mensaje de la Reserva Federal de mantener las tasas de interés por un tiempo prolongado y los últimos datos están generando la idea de que la tasa terminal se ubicaría por encima del 5.25% estimado por la Fed en la reunión de diciembre. Esto trajo aparejado un movimiento al alza en las tasas del tesoro, particularmente las de vencimiento a corto y mediano plazo, y en menor medida, las de largo plazo. La mejora en las condiciones financieras desde fines de octubre generó una compresión de spreads a lo largo de la renta fija, tanto para mercados emergentes, para bonos de alto rendimiento, como para los bonos corporativos. Esto parece indicar que el mercado de renta fija incorpora un escenario algo benigno para los segmentos más riesgosos de la misma. A diferencia de 2022, donde el ajuste en la política monetaria de la Fed y otros bancos centrales no dejó casi refugio de valor en la renta fija, seguimos viendo un mucho mejor prospecto para la renta fija en 2023, principalmente en Estados Unidos. Pensando en los riesgos de recesión hacia adelante y dada la compresión en los diferentes diferenciales de tasas de interés, seguimos favoreciendo la renta fija en Estados Unidos.