Qué pasará con la economía en 2023

- La distribución de los retornos en 2022 dejó posicionados a los commodities como la clase de activo con mejor desempeño.- Los tres principales factores detrás de los precios de los activos este año fueron: 

(1) El ajuste en las condiciones financieras producto del fuerte y coordinado apretón monetario a nivel global, 

(2) la guerra en Ucrania y 

(3) las restricciones a la movilidad en China producto de la política de Covid cero, junto con los problemas en el sector inmobiliario.- Mirando hacia adelante, la dinámica de los precios de los activos estará marcada por si nos dirigimos a un aterrizaje suave o a uno forzoso en las economías desarrolladas.- Por un lado, los recientes datos de inflación en Estados Unidos abren una luz de esperanza hacia el (delgado) camino del aterrizaje suave. Esto podría ser la sorpresa de 2023. - Por otro lado, la mayor inflación desde los 80s, junto con la campaña más agresiva de la Reserva Federal desde entonces en términos de velocidad y magnitud del ajuste, nos sitúan en un lugar de cautela.- En este sentido, las luces provenientes de la curva de rendimientos de EE.UU. lucen demasiado rojas como para ignorarlas en términos de probabilidad de recesión.- Los retornos y las clases de activos diferirán significativamente dependiendo de qué tipo de aterrizaje se materialice en la economía global.- Sin embargo, lo que nos resulta muy claro es que, después de un año muy difícil, la renta fija se posiciona como la clase de activo más atractiva para 2023. Favorecemos una clara sobre ponderación de esta por sobre el resto de las clases de activos.- Dentro de los bonos, nuestra preferencia es la renta fija americana por sobre la de mercados emergentes (por ahora). Cabe notarse que, en un escenario de aterrizaje suave, la renta fija de emergentes, en particular los bonos de alto rendimiento, tienen amplio espacio para dominar en términos de retornos positivos (por sobre la renta fija de EE.UU.).- Por el lado de la renta variable, hay segmentos de la misma que lucen atractivos desde la óptica de las valuaciones. Sin embargo, lo que nos lleva a favorecer posiciones defensivas todavía (ver aquí) es que aún tenemos en frente el (rezagado) impacto de la política monetaria sobre la actividad.

Cross Asset Review. Lo que el 2022 nos dejó (y lo que podemos esperar para un desafiante 2023)

La distribución de los retornos en 2022 dejó posicionados a loscommodities como la clase de activo con mejor desempeño. Lostres principales factores detrás de los precios de los activos esteaño fueron: (1) El ajuste en las condiciones financieras producto delfuerte y coordinado apretón monetario a nivel global, (2) la guerraen Ucrania y (3) las restricciones a la movilidad en China productode la política de Covid cero, junto con los problemas en el sectorinmobiliario. Mirando en retrospectiva, y teniendo en cuenta lo queesperábamos a esta altura en 2021, la diversificacióngeográfica en la renta variable por fuera de EE.UU. no sirvió comoelemento diversificador en los portafolios producto de la marcadafortaleza del dólar en 2022. Lo que sí ayudó mucho fue la idea deposicionarse en acciones de valor por sobre crecimiento debido a lamucho mejor performance relativa de las primeras por sobre lassegundas. Otro aspecto que contribuyó fue elposicionamiento en los bonos de corta duración y/o tasa variablefrente al tsunami en las tasas de interés. Si bien casi ningúnsegmento de la renta fija quedó exento a los retornos negativos,dicho posicionamiento ayudó a mitigar las pérdidas. 

Todos los datos en un gráfico: dólar y riesgo país

Mirando hacia adelante, la dinámica de los precios de los activosestará marcada por si nos dirigimos a un aterrizaje suave o a unoforzoso en las economías desarrolladas. Por un lado, los recientesdatos de inflación en EE.UU. abren una luz de esperanza hacia el(delgado) camino del aterrizaje suave. Esto podría ser la sorpresade 2023. Por otro lado, la mayor inflación desde los 80s, junto conla campaña más agresiva de la Fed desde entonces en términos develocidad y magnitud del ajuste, nos sitúan en un lugar de cautela.En este sentido, las luces provenientes de la curva de rendimientosde EE.UU. lucen demasiado rojas como para ignorarlas en términosde probabilidad de recesión. Como mostramos aquí, lasrecesiones en EE.UU. tardaron en llegar, en promedio desde 1990,14 meses desde el fin de ciclo de ajuste de la Reserva Federal. 

Los retornos y las clases de activos diferirán significativamentedependiendo de qué tipo de aterrizaje se materialice en laeconomía global. Sin embargo, lo que nos resulta muy claro es que,después de un año muy difícil, la renta fija se posiciona como laclase de activo más atractiva para 2023. Favorecemos una clarasobre ponderación de esta por sobre el resto de las clases deactivos. Dentro de los bonos, nuestra preferencia es la renta fijaamericana por sobre la de mercados emergentes (por ahora). Cabenotarse que, en un escenario de aterrizaje suave, la renta fija deemergentes, en particular los bonos de alto rendimiento, tienenamplio espacio para dominar en términos de retornos positivos(por sobre la renta fija de EE.UU.). Por el lado de la renta variable,hay segmentos que lucen atractivos desde la óptica de lasvaluaciones. Sin embargo, lo que nos lleva a favorecer posicionesdefensivas todavía es que aún tenemos en frente el(rezagado) impacto de la política monetaria sobre la actividad.

Investment Ideas. Recomendaciones de posicionamiento de portafolio

Renta variable 

En EE.UU. la política de la Fed dio lugar a una rotación de las carteras de crecimiento a valor. Luegode un difícil comienzo de año, con correcciones fuertes en el S&P 500, vemos oportunidades en ellargo plazo, pero con alta volatilidad en el corto.En Europa, continúan los riesgos de la guerra entre Rusia y Ucrania, en especial con temasvinculados a la energía, generando presiones inflacionarias.En China la economía está desacelerándose con riesgo regulatorio elevado. Aunque hay valuacionesatractivas, nuestro posicionamiento pasó a neutral por castigo excesivo en las valuaciones.En mercados emergentes, los bancos centrales de varios países han incrementado tasas ante lainflación, lo que ha atenuado el crecimiento y endurecido las condiciones financieras.Posicionamiento: En renta variable, la convicción es media y favorecemos mercados desarrolladossobre emergentes y ponderando valor sobre crecimiento.

Renta fija

Con una Fed concentrada en mitigar la inflación, esto debería proporcionar un catalizador paramayores rendimientos.En los bonos high yield, los rendimientos que, en la parte corta de la curva, parecen compensar losriesgos de una suba de tasas y volatilidad. La renta fija en mercados emergentes fue la que más haestado sufriendo. En lo que va del año, el índice para los mercados emergentes viene rindiendo muypor debajo al promedio histórico (EM USD Aggregate), llevando los spreads a niveles muy atractivos.Seguimos viendo oportunidades en el segmento corto de la curva y destacamos la deudacorporativa donde se encuentran créditos con fundamentos sólidos.Posicionamiento: En renta fija, la convicción es alta en instrumentos con baja duración.

Alternativos 

Luego de un 2021 donde se observó una performance por encima de los estándares históricos,creemos que, en el relativo con los activos financieros, el valor de los commodities se encuentracerca de un valor razonable. Se renovaron los riesgos de recesión. Resaltamos que los precios delos commodities pueden presentar especial volatilidad.Posicionamiento: Convicción alta en efectivo para aprovechar las oportunidades de mercado debidoal conflicto bélico.

Macro Compass. Esperando el impacto 

Este año tuvo tres factores principales que movilizaron los preciosde los activos: (1) el endurecimiento de las condiciones financierasproducto del fuerte ajuste en la tasa de política monetaria de laReserva Federal y de un conjunto de bancos centrales, (2) elconflicto armado en Ucrania y (3) las fuertes restricciones a lamovilidad derivadas de la política de Covid cero en China junto conlas turbulencias en el mercado inmobiliario. Si bien la incertidumbrerespecto a la dinámica del conflicto en Ucrania es amplia, el factormonetario será predominante en 2023. 

Valuaciones y sensibilidades: Preparando la trinchera en renta variable

El riesgo de China parece haberse corrido de la distribucióndespués de los recientes anuncios de relajación en la estrictapolítica de Covid cero, producto de las protestas generalizadas. Apesar de que los nuevos casos tocaron un pico de 28.61 por millónde habitantes (muy por encima de los 18.63 alcanzados en elmáximo de abril), las autoridades tuvieron que moverse de laestricta política de restricciones debido a las amplias protestas. Laguerra en Ucrania dejó de ser una preocupación central por elmomento, mientras que las temperaturas más templadas, juntocon las reservas de energía en Europa, ayudaron a relajar laspreocupaciones respecto a la dificultad de atravesar el invierno enel continente. Sin embargo, el conflicto sigue abierto y siendo unfoco de elevada incertidumbre.

El principal factor que luce con predominancia para el próximo añoes el impacto del ajuste en las tasas de interés experimentado a lolargo de 2022. Debido a los rezagos con los que opera la políticamonetaria, el impacto de las subas en las tasas de interés -no sólode la Fed, sino de muchos otros bancos centrales alrededor delmundo- sobre la actividad se empezará a evidenciar en 2023.Hasta ahora, la desaceleración en el crecimiento global estuvo másbien ligada a las restricciones a la movilidad en China y al impactode la guerra en Ucrania más que a la política monetaria.

Los últimos datos de inflación vienen aumentando el optimismorespecto a una desaceleración inflacionaria algo más rápido a loproyectado. Ciertamente, este año las sorpresas en la dinámica delos precios fueron hacia el alza. Sin embargo, los datos de inflaciónde octubre y noviembre en Estados Unidos renovaron la esperanzade que el camino hacia adelante sea más benigno al esperado. Laactualización de las proyecciones de la Reserva Federal en sureunión de esta semana sugiere que el camino de la inflación haciala baja será algo más lento a lo esperado ya que revisó al alza lasproyecciones de inflación (PCE) total y núcleo hacia 3.1% y 3.5% en2023, respectivamente, desde 2.8% y 3.1%. A nivel global, lainflación ya hizo pico a lo largo de las diferentes regiones y la principal incertidumbre tiene que ver con la velocidad y nivel deconvergencia. Desde lo positivo, la presión por el lado de lascadenas de suministro estuvo cediendo significativamente en losúltimos meses y deberían seguir haciéndolo ahora queChina relajó las restricciones, mientras que los precios de losalimentos acumulan un retroceso de 15% desde marzo.

La expectativa de un menor crecimiento en 2023 estuvopresionando a la baja al precio del petróleo (y la gasolina), a la vezque las temperaturas más templadas a lo previsto en Europatrajeron alivio en el precio del gas natural. En conjunto, estos dosfactores llevaron a los precios de la energía (medidos a través delíndice de commodities de Bloomberg) a retroceder 29% desde sumáximo en junio. De esta manera, los precios de laenergía estuvieron favorecidos, en buena parte, por la expectativade una menor demanda global en 2023 (producto de ladesaceleración económica) y con los factores de oferta cediendoprotagonismo. Aun así, las expectativas sugieren una elevadainflación, tanto en mercados desarrollados como en emergentes en 2023, por lo que los bancos centrales deberánmantener la guardia alta por un buen tiempo.

2003 - 2022: Cómo evolucionó el salario mínimo, vital y móvil

Los ciclos de subas en las tasas de política monetaria estánllegando a su fin a lo largo del globo, por lo que el foco gira haciacuando comenzarán a reducir sus tasas de interés y en quémagnitud. Los datos de inflación en Estados Unidos le dan soporteal mensaje de la Fed de ir reduciendo el ritmo de suba en la tasa depolítica monetaria, tal cual lo hizo esta semana. El mercado estáincorporando una tasa de política monetaria estable en buenaparte de 2023 y cortes de 100pbs en 2024. Si la inflaciónprueba ser mucho más benigna en su descenso, el camino hacia elaterrizaje suave de la economía de EE.UU. se despejaría. Sinembargo, una de las advertencias que viene reiterando la Fed eneste ciclo de ajuste es que reducir la tasa de política monetariatemprano podría traer el error de finales de los 70s-principio de los80s, con lo que ese será un riesgo relevante a monitorear.

El próximo año traerá una combinación de bajo crecimiento, altas tasas de interés y elevados niveles de deuda (quevenían creciendo desde 2008). El nivel de coordinación de la políticamonetaria a nivel global es algo no visto en décadas. Unaaproximación a la tasa de política monetaria global, indicaque esta se ubicaría en niveles cercanos a 4-4.5% en 2023, algo novisto desde 2006-07. La desaceleración económica, principalmenteen economías desarrolladas, junto con elevadas tasas deinterés en un gran número de economías podría traercuestionamientos acerca de la sostenibilidad de la deuda, con loque creemos que es un factor relevante a tener en cuenta en eldiseño de las estrategias de inversión y posicionamiento.

Los indicadores precedentes de recesión no traen un buen auguriopara los meses venideros. La pendiente de la curva derendimientos en Estados Unidos, un indicador precedente derecesiones cuando se invierte, viene dando hace meses señales deque la economía de EE.UU. podría entrar en una recesión entre2023 y 2024. Los modelos de predicción de recesión muestran unaelevada probabilidad de que la misma ocurra. El camino hacia elaterrizaje suave dependerá en gran medida de si la desaceleraciónen la inflación prueba ser más duradera a lo esperado. Por ahora,creemos que lo más apropiado es tomar una postura defensiva.

Renta variable. Reforzando la trinchera

Los principales factores detrás de la dinámica de los precios de losactivos en 2022 dejaron buena parte de la renta variable en terrenoatractivo (desde la óptica de las valuaciones). Son contados con losdedos de la mano los mercados que acumularon retornos positivoseste año. En términos regionales, América Latina sobresalió porencima del resto producto del desempeño de los índices deArgentina, Brasil, Chile y Perú. Sin embargo, las turbulenciaspolíticas de la región junto con las señales de mayor laxitud fiscal enBrasil hacen pensar que buena parte de los índices regionalesestarían presionados ante un desafiante contexto externo (einterno) en 2023. 

Valuaciones atractivas no significa que los retornos negativos nopuedan ampliarse aún más. En nuestro último Balanz Thoughts mostramos que, con excepción de algunos mercados, la caída enlos precios dejó a la mayoría de las regiones, y buena parte de lospaíses en terreno atractivo, desde la óptica de las valuaciones. Porel lado de las acciones en Estados Unidos, el S&P 500 no lucebarato a pesar de la caída de 18.3% en los precios, tampoco luce locaro que lo hacía a principios de año. Se encuentra más bien enlínea con el promedio de largo plazo cuando se lo juzga desde laóptica del cociente precio/ganancias (proyectado). Las constantessorpresas positivas en los resultados corporativos en EE.UU. fueronun claro soporte para los precios este año. embargo, ladesaceleración de la inflación y el menor crecimiento económicoharán mella de las ganancias corporativas en el próximo año. 

En un solo gráfico, todos los indicadores económicos

La relajación de las restricciones a la movilidad en China es unfactor de soporte para la renta variable de mercados emergentes, yen particular para Asia. Dentro de EMEA, el foco seguirá puesto enel conflicto en Ucrania, con lo que hasta que no haya mayorclaridad, difícilmente la región vaya a tener un buen desempeño, enparticular aquellos países con cercanía al conflicto. En AméricaLatina, los factores políticos y algunos desbalances en países comoChile y Colombia dejan a la región en un lugar de vulnerabilidad, apesar de sus atractivas valuaciones. Como aproximación amercados emergentes, y a medida que el riesgo China se disipa,vemos atractivo en las acciones de Asia emergente ya que viene detener un mal desempeño relativo. Además, como mostramos aquí, es la región con menor sensibilidad a los retornos del S&P500, con lo que ofrece cierta protección en un escenario negativo.

Si bien el camino hacia el aterrizaje suave en Estados Unidos seamplió con los últimos datos de inflación, creemos convenienteposicionarse defensivamente en renta variable de cara a 2023. Elbear market no parece finalizado y las señales de recesión son, porahora, demasiado elevadas como para ignorarlas. Las acciones decrecimiento en Estados Unidos mejoraron su valuación en 2022,pero no tienen un prospecto atractivo todavía. Seguimosfavoreciendo acciones de valor por sobre crecimiento, sectoresdefensivos como ser salud, consumo estable y utilities y mercadosdesarrollados por sobre emergentes. 

Renta fija. Preparando el camino (para la vuelta de retornos positivos) 

Después de registrar el peor retorno en varias décadas, el final del(duro) ciclo de ajuste de los bancos centrales volverá a traerretornos a la renta fija en el próximo año. Con el pico inflacionariodetrás, algunos bancos centrales ya terminaron su ciclo de ajusteen la tasa de política monetaria y otros se aprestan a hacerlopronto. La anticipación de los mercados a incorporar recortesfuturos en las tasas de política monetaria (principalmente de laReserva Federal), deberían empezar a jugar a favor de la clase deactivo que vemos con mayor atractivo hacia 2023, la cual es la rentafija. 

Los finales de ciclo de subas de la Reserva Federal traen consigoretornos positivos a lo largo de la curva de rendimientos en EstadosUnidos. Eso lo mostramos. Si bien la compresión en las tasasde interés es mayor en los bonos de corto plazo una vez que la Fedrealiza su última suba en la tasa de política monetaria, los de mayorvencimiento ofrecen los mejores retornos en un horizonte de 9-12meses. En su reunión de diciembre, la Fed efectivamentedesaceleró el ritmo de suba en su tasa de política monetaria en50pbs a 4.5%, en línea con lo esperado. Adicionalmente, laactualización de sus pronósticos sugiere que en los próximosmeses quedan 75pbs antes de que el ciclo de ajuste se termine,algo que esperamos que pase hacia marzo-mayo del próximo año.Dado el fuerte movimiento en las tasas del tesoro de largo plazodesde noviembre, vemos más atractivo el segmento de 2-5 años enla curva de rendimientos del tesoro americano. 

Aterrizaje suave en la economía de EEUU

Las elevadas tasas de interés le generan un marcado atractivo en larenta fija de mercados emergentes. Sin embargo, los diferencialesde tasas (contra Estados Unidos) lucen más bien apretados. ElEMBI, que mide el diferencial entre las tasas de interés demercados emergentes y las del tesoro americano, se encuentra en381pbs, a sólo 30pbs del promedio de largo plazo. Comomostramos, casi el 70% de los retornos negativos enmercados emergentes provino de las mayores tasas de interés enEE.UU. en 2022. Todavía no vimos una manifestación de la aversiónal riesgo que suele estar acompañada durante las recesiones, conlo que creemos que hay espacio para que los diferenciales de tasasde mercados emergentes se amplíen. Los bonos de altorendimiento en emergentes ciertamente lucen atractivos con unatasa cercana a 11%, aunque nos mantenemos al costado por elmomento. Seguimos favoreciendo los bonos de corto vencimiento(1-3 años) y de alta calidad crediticia en mercados emergentes. 

Percibimos en la renta fija una de las mejores asimetrías hacia2023. Con esto nos referimos a que los retornos positivos tienenmucha mayor probabilidad que los negativos, a diferencia de otrasclases de activos donde no vemos lo mismo, principalmente por elriesgo (e impacto) que pueda generar la desaceleración en elcrecimiento económico. Mantenemos nuestra preferencia por larenta fija en Estados Unidos por sobre la de mercados emergentes,aunque creemos que el momento de esta última llegará en 2023. 

Monedas. El super dólar se desinfla, aunque la política monetaria todavía le dará soporte

La apreciación del dólar exhibida desde mediados del 2021 perdióimpulso a medida que la Reserva Federal empieza a sacar el pie delacelerador y el final del ciclo de ajuste se acerca. En este contexto,el dólar se apreció 8.5% desde junio de 2021, aunque desdeseptiembre de este año exhibió un cambio de tendencia luego delos positivos datos de inflación en EE.UU. Hacia 2023, tal comoanalizamos en nuestro Balanz Thoughts, las perspectivas delfin del ciclo de suba de tasas por parte de la Fed favorecerían unamayor fortaleza relativa en el resto de las monedas de paísesdesarrollados, o al menos le quitarán impulso al super dólar. 

La suavización de las cuarentenas en China aporta un panoramamás benigno para las monedas emergentes, principalmente enAsia. Las mejores perspectivas de crecimiento de China a raíz delrelajamiento de las políticas Covid cero, anunciadas a fines denoviembre, contribuyen a una mejor perspectiva de las monedasemergentes. Sin embargo, EMEA, mantiene un mayor riesgoidiosincrático como consecuencia de la incertidumbre generada porla guerra entre Rusia y Ucrania. Esto, en conjunto al peor balanceexterno y los diferenciales de tasas negativos respecto a EE.UU.para 2023, ubican a las monedas de dicha región en una posiciónmás vulnerable respecto a las de los países de Asia emergente en2023.

Las monedas de América Latina fueron las que mayor resilienciaexhibieron a lo largo del año, ayudadas por los precios de loscommodities y porque ya venían acumulando marcadasdepreciaciones desde 2021. No obstante, los factores políticos de laregión le aportaron mayor volatilidad a la observada en sus paresemergentes. Hacia 2023, las monedas de América Latina tienen a sufavor los mayores diferenciales de tasas positivos respecto a EE.UU.,pero continúan manteniendo los mayores riesgos idiosincráticos de2022. Las perspectivas fiscales en Brasil y Colombia serándeterminantes para la dinámica de sus respectivas monedas,mientras que Perú se encontrará condicionado a la resolución delos conflictos políticos internos. A pesar de los mayores riesgos dela región, cuando se comparan los tipos de cambios reales a lolargo de las diferentes geografías, las monedas de la América Latinalucen, en su mayoría, baratas en términos reales. En el balance, lasmonedas de Asia tienen un mejor prospecto relativo que las deAmérica Latina, mientras que las de EMEA se ubican por detrás.

Hacia delante, los diferenciales de tasas de interés tendrán un rolpreponderante en la dinámica de las monedas. El dólar continuaráteniendo soporte en el corto plazo dentro de los mercadosdesarrollados, mientras tanto la Reserva Federal continúemanteniendo su postura relativamente más dura que el resto de losBancos Centrales. Por otro lado, el impacto acumulado del ajusteglobal de las tasas de interés se traducirá en una mayor volatilidaden las monedas, visto que los riesgos de recesión para el próximoaño se encuentran cada vez más latentes. 

Commodities. Factores de oferta le dejan su lugar a las preocupaciones de demanda

Durante 2022 los commodities se movieron en un escenario defuerte volatilidad, fruto de la constante puja entre los factores deoferta y demanda. Los factores de oferta les dieron impulso a losprecios de las materias primas luego de que el conflicto armadoen Ucrania a comienzos de año puso bajo la lupa la provisión delas principales exportaciones de los países en conflicto, ambosactores importantes en energía y trigo. Las decisiones de la OPECa partir de mitad de año de restringir su oferta de petróleo,reforzó el escenario de escasez. Este fuerte impacto por el ladode la oferta encontró en el ajuste monetario global, aún enproceso, un punto de resistencia a la suba de precios. Ladesaceleración de China, además, sumó presiones por el lado dela demanda. En este contexto, el índice de commodities deBloomberg acumula un crecimiento de 13.6% en lo que va delaño, impulsado por el componente de energía (+40.7%) queencontró dinamismo a través de gas natural (+73.2%), seguidopor granos (+9.1%), mientras metales industriales y preciososretrocedieron 4.4% y 2.8%. respectivamente.

El mercado de futuros de granos y energía apunta hacia unadesaceleración en los precios. La dinámica que muestra elmercado de futuros es similar entre trigo, maíz y soja, en dondecierta estabilidad de precios se daría durante la primera mitad de2023, para luego caer en promedio 6% en diciembre de 2023. ElBrent retrocedería 9.5% y se ubicaría en valores 75 USD/bll afines de 2023, retroceso que sería de 18.5% para el gas natural,con un cierto repunte en medio del próximo invierno europeo.Esto se encuentra en línea con lo que comentamos en nuestroBalanz Thoughts de Commodities, en donde esperábamosque una menor demanda global sea la principal guía en losprecios de las materias primas. 

Hacia adelante, esperamos que los factores de demandapredominen por encima de las condiciones de oferta para lasmaterias primas, aunque con matices entre los distintoscomponentes. La desaceleración en la economía global pondrápresión sobre la demanda de las materias primas en general. Sinembargo, creemos que los granos encontrarán soporte en ladesaceleración del dólar y un eventual repunte en la actividadeconómica en China. Esto nos posiciona algo más optimistas queel mercado de futuros. El componente de energía, por su parte,se vería perjudicado principalmente por una desaceleración en elcrecimiento de las economías desarrolladas. Los metalesindustriales y preciosos, en cambio, se verían beneficiados poruna mejora en la actividad económica de China y su derrame enemergentes, y es en donde mantenemos mayor optimismo,particularmente en el oro. Cabe destacar que, aunque lasrestricciones de oferta se han suavizado, el panorama no es librede riesgos, por lo que podría esperarse que cierta volatilidad semantenga el próximo año, aunque, como dijimos, con unapredominancia de los factores de demanda. 

Equipo de Research de Balanz

Nicolás Kohnnkohn@balanz.com, Tomás Pallottitpallotti@balanz.com y Gabriel Pessigpessi@balanz.com. Ampliación de los temas desarrollados aquí, en Balanz.