Valuaciones y sensibilidades: Preparando la trinchera en renta variable

- La coordinación del ajuste monetario a nivel global, el conflicto en Ucrania y las restricciones a la movilidad en China dejaron a la renta variable a la merced de los retornos negativos en 2022.- Son contados con los dedos de la mano aquellos mercados que acumularon retornos positivos en este desafiante año.- Desde una perspectiva, podría pensarse que los retornos negativos experimentados en una gran cantidad de mercados los deja en un lugar más atractivo hacia 2023.- Sin embargo, lo que vimos este año es sólo una parte del impacto de las subas en las tasas de política monetaria.- Para el próximo, los riesgos son hacia la baja en el crecimiento económico -en particular para los países desarrollados- y, por lo tanto, en las ganancias corporativas producto de los rezagos con lo que opera la política monetaria.- En este reporte buscamos analizar las valuaciones de los índices de renta fija desde la óptica del cociente precio/ganancia para tratar de entender qué mercados lucen más (o menos) atractivos para 2023.- Además, proveemos una ilustración de las sensibilidades de los retornos de los índices de renta variable al S&P 500 (entendido como una aproximación al "mercado") para entender dónde se encuentran las mismas para los índices accionarios de los principales países y regiones.- El objetivo es pensar en el posicionamiento que puedan tener los portafolios en su exposición a la renta variable en un año que, de mínima, será turbulento y desafiante.- Los índices accionarios de América Latina se ubican en el espectro de los atractivos desde la óptica del desvío del cociente precio/ganancia respecto de su promedio de largo plazo, principalmente mercados como los de Chile, Colombia, Perú y, en menor medida, Brasil.- Sin embargo, los índices accionarios de América Latina son los que mayor sensibilidad exhiben a los retornos del S&P 500.- En lo que respecta a las valuaciones, la corrección vista este año deja al S&P 500 en un lugar donde, a diferencia de principios de año, no luce caro. Tampoco luce barato.- Dentro de los sectores, consumo discrecional luce caro en términos históricos y es el principal factor para que las acciones de crecimiento dentro del S&P 500 todavía no luzcan atractivas.- El camino hacia el aterrizaje suave de la economía todavía parece un poco estrecho, con lo que preferimos mantener una postura cauta en el posicionamiento de la renta variable y seguimos favoreciendo sectores defensivos.

Preparándose para un turbulento 2023 

Con contadas excepciones, este año el ajuste en las condiciones financieras producto de las mayorestasas de interés a lo largo de un gran número de países, junto con la guerra en Ucrania y la políticade Covid cero en China, dejaron amplias heridas a lo largo de la renta variable. Desde unaperspectiva, podría pensarse que los retornos negativos experimentados en una gran cantidad demercados los deja en un lugar más atractivo hacia 2023. Sin embargo, lo que vimos este año es sólouna parte del impacto de las subas en las tasas de política monetaria. Para el próximo, los riesgosson hacia la baja en el crecimiento económico global (en particular para los países desarrollados) y,por lo tanto, en las ganancias corporativas producto de los rezagos con lo que opera la políticamonetaria. En este reporte buscamos analizar las valuaciones de los índices de renta fija desde laóptica del ratio precio/ganancia para tratar de entender cuáles mercados lucen más (o menos)atractivos para 2023. Además, proveemos una ilustración de las sensibilidades de los retornos delos índices de renta variable al S&P 500 (entendido como una aproximación al "mercado") paraentender dónde se encuentran las mismas para los índices accionarios de los países y de lasprincipales regiones. Esto, pensando en el posicionamiento que puedan tener los portafolios en suexposición a la renta variable en un año que, de mínima, será turbulento y desafiante.

Distribución de retornos sesgada "a la izquierda" 

La coordinación del ajuste monetario a nivel global, el conflicto en Ucrania y las restricciones a lamovilidad en China dejaron a la renta variable a la merced de los retornos negativos en 2022. Soncontados con los dedos de la mano aquellos mercados que acumularon retornos positivos en estedesafiante año. Entre ellos, se destaca Turquía con un retorno en dólares de 91.2%, seguido deArgentina (+24%; 16% al CCL), Chile (19.4%), Brasil (8.6%), Perú (8.4%) y Singapur (3.6%) dentro deAsia. El hecho de que cuatro mercados de América Latina lograran acumular retornos positivos hastaahora explica la gran diferenciación que tuvo el índice MSCI de América Latina respecto al S&P 500,con un exceso de retorno de 18.2%, siendo la única región de mercados emergentes en acumularretornos positivos en 2022. En el otro lado de la distribución se encuentra los países de EMEA concercanía al conflicto bélico, con Hungría (-28.5%) y Polonia (-26.5%) entre los más afectados. China (-26.1%) se ubica en el podio de los perdedores producto de sus ajustadas restricciones a la movilidady los riesgos respecto al mercado inmobiliario, mientras que Colombia (-25.8%) lo corre de cercafruto de la incertidumbre política bajo el mandato del presidente Petro . Con un retornoacumulado de -17.5%, el S&P 500 se ubica 5 puntos porcentuales por debajo de la mediana (-12.7%)de los retornos de los principales índices accionarios.

La fortaleza del dólar tuvo su rol en amplificar los retornos negativos (medidos en dólares). Conexcepción de Argentina y Turquía que experimentaron depreciaciones cercanas a 65% y 40%, respectivamente, los países que acumularon retornos positivos en 2022 tuvieron una mejorperformance relativa de sus monedas que la del resto de los mercados. Uno de los casos másemblemáticos del daño que hizo la apreciación del dólar en los retornos fue Japón, ya que de no serpor la depreciación del yen cercana a 19%, el Nikkei se habría mantenido estable. Los casos deColombia y Hungría son otros dos donde las depreciaciones de sus monedas (17.9% y 22.4%,respectivamente) explican buena parte de los retornos negativos de sus índices de renta variable endólares.

Valuaciones: ¿Encontrando atractivo después de un año de mal desempeño?

Con algunas pocas excepciones, las valuaciones de los índices de renta variable sugieren que losmismos se encuentran, en general, más en el campo de lo atractivo. Analizamos el desvío del ratioprecio/ganancia proyectado a 12 meses (P/E en adelante) de los principales índices accionariosrespecto de su promedio de largo plazo para tratar de entender cómo lucen los mismos después delas variaciones de precios en 2022. Dado que el cociente P/E en nivel absoluto no es directamentecomparable entre mercados si no se hace algún tipo de ajuste (por riesgo, por ejemplo), analizamosla evolución del desvío del mismo respecto de su promedio de largo plazo. Dado que el ratio P/E esuna serie que converge a su media, desvíos por encima de este valor tienden a ser asociados convaluaciones elevadas en términos históricos, mientras que desvíos por debajo de su media de largoplazo tienden a ser asociados con valuaciones baratas. 

Por el lado de los índices que lucen relativamente caros, encontramos a mercados como los deNueva Zelanda, India, Tailandia, Suecia y Suiza. El caso del S&P 500 (DXY en el gráfico) lucemás bien en línea con su promedio de largo plazo (17x), y se encuentra más en el extremo de lasvaluaciones elevadas que en el de las baratas. Cuando se compara la evolución de los índicesaccionarios con mayor valuación relativa (Gráfico 3) se puede observar que desde 2020 sólo el índiceNifty 50 de India tuvo un mejor desempeño que el S&P 500. Consistente con el hecho de tener unavaluación elevada respecto a su historia, el gráfico 1 muestra que el Nifty 50 se encuentra más cercadel extremo de los índices con mejor desempeño en lo que va del año. Por otro lado, los mercadosque lucen más baratos cuando se mira su cociente precio/ganancia, son aquellos como los de Chile,Colombia, Argentina, Dinamarca, Polonia y Perú. El gráfico 4 muestra de manera bastante clara elmal desempeño relativo que vienen teniendo Colombia y Polonia desde 2020 y, en menor medida,Chile. Sin embargo, cabe notarse que Chile, Colombia y Perú vienen estando afectados por factorespolíticos, mientras que a Polonia la proximidad al conflicto bélico en Ucrania le impactómarcadamente en sus valuaciones.

Dentro de las principales regiones, América Latina sobresale como la más atractiva por el lado de lasvaluaciones. Añadiendo a lo señalado en el párrafo anterior, Brasil y México también tienen un ratioP/E por debajo de su promedio de largo plazo. El hecho de que los principales índices accionariosluzcan baratos desde la perspectiva del cociente precio/ganancia, lleva a la región a tener una de lasvaluaciones más atractivas (Gráfico 5). Siguiente en línea se encuentran los mercados desarrollados(ex EE.UU. y Canadá), principalmente favorecidos por las valuaciones de Europa. El hecho de que lasmismas luzcan atractivas desde la óptica del desvío del P/E respecto de su promedio de largo plazono implica que los índices accionarios no vayan a ver presiones en sus valores en un escenario destress. Sin embargo, los podría dejar en un menor lugar de vulnerables ante escenarios negativos.En un escenario de recuperación coordinada en el apetito por riesgo, aquellos mercados convaluaciones más rezagadas podrían llegar a tener un mejor desempeño relativo. Sin embargo, dentrode América Latina los factores locales, particularmente de índole político y fiscal podrían generarmayores presiones en los precios de las acciones.

A pesar de tener una fuerte contracción en los precios, las acciones de crecimiento en EstadosUnidos no lucen demasiado atractivas (por ahora). En lo que va del año, las acciones de crecimientodentro del S&P 500 y el Nasdaq acumulan pérdidas de 27.3% y 29.7%, respectivamente, mientrasque las acciones de valor y el S&P 500 mostraron variaciones de -6.5% y -17.5% en el mismo período.Aun así, las valuaciones siguen sin lucir demasiado atractivas para las acciones de crecimiento. Buena parte de esto podría encontrarse en la todavía elevada valuación que pareceríatener el sector de consumo discrecional, ya que en el caso de Tecnología su cociente P/Ese encuentra más en línea con su promedio de largo plazo1. En el otro lado del espectro, y a pesar del retorno de 48.9% del sector, energía es uno de los que más atractivos luce dentro del S&P 500en términos de valuaciones, quizás por expectativas muy positivas respecto a las ganancias delsector. Sin embargo, seguimos sosteniendo que las posiciones defensivas dentro de las accionestienen que estar enfocadas en los sectores de salud, consumo estable y utilities.

Deuda corporativa y tasas de interés: Qué nos dicen los índices accionarios 

Uno de los temas que nos preocupa en un contexto de elevadas tasas de interés y bajo crecimientoes el relacionado con los elevados niveles de deuda. Esto lo analizamos en nuestro Balanz Thoughtsdel 16 de noviembre de este año. En esta línea, miramos el cociente de deuda total/EBITDA2 anivel índice y lo comparamos con el ratio de deuda corporativa/PBI proveniente de la base de datosdel Fondo Monetario Internacional. Encontramos una relación positiva entre ambas variables, tal cualilustrado en el gráfico 9. Los mercados que sobresalen por sus elevados cocientes de deudatotal/EBITDA son los Republica Checa (14.8x), China (11.8x) y Suecia (10.3x). Destacamos este aspectoya que, en caso de que los cuestionamientos sobre sostenibilidad de la deuda se acentúen en 2023,estos podrían convertirse en un factor adicional de presión para los índices accionarios,principalmente en aquellos que muestren elevados niveles de endeudamiento.

Preparándose para la turbulencia: sensibilidad de los índices 

Un aspecto que creemos relevante para diseñar la exposición a la renta variable en 2023 -más alláde las valuaciones- reside en la sensibilidad que tengan los índices accionarios al S&P 500.Tomamos a este último como referencia de mercado para calcular la sensibilidad que poseen losretornos de los índices a los del S&P 500 (comúnmente conocido como coeficiente beta). Esto,pensando en que el posicionamiento en mercados con baja sensibilidad al desempeño del S&P 500podría actuar como factor protector en un escenario de mayores caídas en los precios. El gráfico 10ilustra la sensibilidad histórica de los índices accionarios al S&P 500. El tamaño de las barras indicalos mínimos y máximos en las sensibilidades de cada índice, el promedio desde 2009 y el últimovalor. El gráfico muestra que las sensibilidades varían a lo largo del tiempo y que, para la mayoría delos mercados, actualmente se encuentran en los niveles mínimos. 

Debido al aumento en las correlaciones en los retornos durante periodos de crisis, las sensibilidadestienden a aumentar en momentos de stress financiero. El hecho de que los betas3 se encuentren envalores relativamente bajos podría ser engañoso, ya que estos suelenincrementarse en momento de crisis. Los países de América Latina son de los quemayor sensibilidad presentan, en particular Brasil, a los retornos del S&P 500 mientras que los demenor sensibilidad son los de Asia emergente, en particular Filipinas y Malasia. De hecho, el índicede Asia emergente de MSCI viene mostrando en los últimos años (y actualmente) el menor nivel desensibilidad al S&P 500 desde, al menos, el año 2005 (período bajo análisis).

Para aquellos inversores que tengan una visión más constructiva de mercados emergentes, unaaproximación a través de Asia emergente podría ser una apuesta que tenga sentido desde la ópticade mayor protección. Para quienes tengan una visión más constructiva del mercado accionario en2023 (no es nuestro caso), una exposición a mercados emergentes a través de América Latina podríaser ventajosa, ya que las valuaciones lucen atrasadas y tiene un mayor grado de sensibilidad que elresto de las regiones de emergentes. Esto último no es algo que estamos favoreciendo en nuestroescenario base. De hecho, nuestra recomendación en renta variable viene girando en torno amercados desarrollados por sobre mercados emergentes, en acciones de valor por sobrecrecimiento y en sectores con baja sensibilidad como ser salud, consumo esencial y utilities. 

Implicancias de inversión 

La caída en los precios de las acciones a lo largo de este año llevó a un reajuste en las valuacionesde los índices de renta variable. Aquellos de América Latina se ubican en el espectro de los atractivosdesde la óptica del desvío del cociente precio/ganancia respecto de su promedio de largo plazo,principalmente mercados como los de Chile, Colombia, Perú y, en menor medida, Brasil. Sinembargo, como mostramos anteriormente, los índices accionarios de América Latina son los quemayor sensibilidad exhiben a los retornos del S&P 500. En lo que respecta a las valuaciones, lacorrección vista este año deja al S&P 500 en un lugar donde, a diferencia de principios de año, noluce caro. Tampoco luce barato. Dentro de los sectores, consumo discrecional luce caro en términoshistóricos y es el principal factor para que las acciones de crecimiento dentro del S&P 500 todavíano luzcan atractivas. 

Lo peor del ajuste monetario todavía queda por verse, con lo que 2023 será, de mínima un añodesafiante para la renta variable. Debido a los variables rezagos con los que opera la políticamonetaria, el impacto en la actividad a nivel global producto del ajuste sincronizado de los bancoscentrales se verá recién en 2023. Con esto, las ganancias de las empresas deberían resentirse y losprecios de las acciones ajustarse como consecuencia. El camino hacia el aterrizaje suave de laeconomía todavía luce muy estrecho, con lo que preferimos mantener una postura cauta en elposicionamiento de la renta variable y con este reporte buscamos proveer herramientas que puedanayudar en ese respecto.