Aterrizaje suave en la economía de EEUU

Política monetaria: ¡Tierra a la vista!

- La sorpresa benigna en la inflación de octubre junto con el mensaje de la Reserva Federal de ir sacando el pie del acelerador del ajuste monetario fueron un potente aliciente para el apetito por riesgo y los precios de los activos.- Ciertamente, la información reciente y el mensaje de buena parte de los miembros de la Reserva Federal parecen señalar que el escenario de aterrizaje suave habría estado subiendo en probabilidad y, por lo tanto, esto se estuvo reflejando en los precios de los activos.- Respecto a la inflación, la dinámica entre julio y septiembre llama a cautela ya que la misma sorprendió a la baja en julio y en los dos meses siguientes mostró un comportamiento completamente diferente.- Los fuertes datos de empleo de noviembre muestran los desafíos para la política monetaria de la Fed.- Sin embargo, lo más desafiante para los portafolios vendrá en 2023 ya que, con algunas excepciones, los ciclos de suba en la tasa de política monetaria precedieron a las recesiones en EE.UU.- Desde 1990, el tiempo promedio entre el máximo en la tasa de política monetaria y el inicio de la recesión en Estados Unidos fue de 14 meses.- Las distintas señales provenientes de la curva de rendimiento apuntan a una elevada probabilidad de recesión en Estados Unidos.- En este reporte analizamos que es lo que aconteció con las tasas de interés del tesoro americano una vez que la Reserva Federal terminó su ciclo de ajuste para tratar de entender qué es lo que podríamos esperar en 2023.- Los finales de ciclo de ajuste de la Reserva Federal trajeron una marcada compresión a lo largo de las tasas de interés en Estados Unidos.- Si bien las tasas de más corto plazo son las que mayor compresión tendieron a mostrar, en términos de retornos, los bonos de más largo plazo son los que mayores retornos acumularon una vez que el ciclo de ajuste de la Fed se terminó.- En un escenario de aterrizaje suave de la economía de Estados Unidos, los bonos en dólares de mercados emergentes podrían generar mayores retornos que la renta fija americana.- En cuanto a la renta variable, las acciones en Estados Unidos tendieron a mostrar un mejor desempeño que las de mercados desarrollados una vez finalizado el ciclo de ajuste de la Fed.- Los resultados encontrados favorecen nuestra idea de ir moviéndose a lo largo de la curva de rendimientos de Estados Unidos y muestran un mejor perfil de riesgo/retorno para la renta fija americana (excluyendo los bonos de alto rendimiento) por sobre el resto de las clases de activos.

Mirando más allá del fin del ciclo de suba de la Reserva Federal 

La sorpresa benigna en la inflación de octubre junto con el mensaje de la Reserva Federal de irsacando el pie del acelerador del ajuste monetario fueron un potente aliciente para el apetito porriesgo y los precios de los activos. Respecto a la inflación, la dinámica entre julio y septiembre llamaa cautela, ya que la inflación sorprendió a la baja en julio y en los dos meses siguientes mostró uncomportamiento completamente diferente. Los fuertes datos de empleo de noviembre muestranlos desafíos para la política monetaria de la Fed. Sin embargo, lo más desafiante para los portafoliosvendrá en 2023 puesto que, con algunas excepciones, los ciclos de suba en la tasa de políticamonetaria precedieron a las recesiones en EE.UU. En este reporte analizamos que es lo queaconteció con las tasas de interés del tesoro americano una vez que la Reserva Federal terminó suciclo de ajuste para tratar de entender que es lo que podríamos esperar en 2023. Además,analizamos los retornos de los índices de renta fija, acciones, monedas y commodities. Losresultados encontrados favorecen nuestra idea de ir moviéndose a lo largo de la curva derendimientos de Estados Unidos y muestran un mejor perfil de riesgo/retorno para la renta fijaamericana (excluyendo los bonos de alto rendimiento) por sobre el resto de las clases de activos.

Ganando confianza en el aterrizaje suave 

La sorpresa en la inflación de octubre en Estados Unidos junto con una Reserva Federal señalizandoque se acerca a terminar el ciclo de subas le vienen dando un soporte a las tasas de interés deltesoro y al apetito por riesgo en general. Las minutas de la reunión de noviembre ya habíanconfirmado el mensaje de algunos miembros de la Reserva Federal de ir sacando el pie delacelerador para las próximas subas en la tasa de política monetaria. En su discurso del miércoles, elpresidente de la Fed, Jerome Powell, cementó la idea de una suba de 50pbs en la última reunión delaño (14 de diciembre). El mensaje de la Fed desde el comunicado de noviembre viene enfocándoseen ir observando el impacto de las subas acumuladas en la tasa de política monetaria en la economía.El mercado ya venía incorporando una suba de 50pbs en la reunión de diciembre (Gráfico 1) y, apartir de la sorpresa en los datos de inflación de octubre, se movió a incorporar mayores cortes enla tasa de política monetaria en 2024 (Gráfico 2). El 9 de noviembre (un día antes de conocerse lainflación), los mercados de futuros incorporaban una tasa de política monetaria de 4.91% y 4.16%en 2023 y 2024, respectivamente, mientras que ahora incorporan una de 4.61% y 3.406%,respectivamente.

¿Todos los caminos conducen a Roma? 

Con unas pocas excepciones, la historia muestra que las recesiones en Estados Unidos llegan unavez que la Reserva Federal termina su ciclo de ajuste. Losciclos de ajustes de la Fed tienden a preceder a las recesiones. Citando un discurso de Jerome Powelldel 21 de marzo, hubo solo tres episodios donde la Fed ajustó la tasa de política de manera significativa y la economía de Estados Unidos no entró en recesión, y fueron en los años 1965, 1984y 19941. Adicionalmente, la recesión de 2020 fue causada por la erupción del Covid-19 y no por lapolítica monetaria. Ciertamente, la información reciente y el mensaje de buena parte de losmiembros de la Reserva Federal parecen señalar que el escenario de aterrizaje suave habría estadosubiendo en probabilidad y, por lo tanto, esto se estuvo reflejando en el apetito por riesgo y en losprecios de los activos. Sin embargo, si hay algo que nos mostró la dinámica inflacionaria desde 2021es que fueron constantes las sorpresas a lo largo de diversas economías, no sólo en Estados Unidos.Es más, las proyecciones de inflación hacia 2023 apuntan hacia una inflación por encima de la metaen muchas economías. En este contexto, los todavía elevados niveles de inflación y la coordinaciónen el ajuste monetario es algo que todavía nos marca cautela respecto a cuanto se puede haberensanchado el camino del aterrizaje suave. 

Las distintas señales provenientes de la curva de rendimiento apuntan a una elevada probabilidadde recesión en Estados Unidos. La pendiente de la curva de rendimientos viene siendotradicionalmente un indicador precedente fiable de recesiones en Estados Unidos cuando seinvierte. Dependiendo de la forma de la pendiente de la curva de rendimientos que se analice, enalgunos tramos la inversión viene ocurriendo hace algunos meses, como ser en el diferencial entrelos bonos del tesoro a 10 y 2 años. Otras medidas de diferenciales de tasas, en particularuna observada por los miembros del comité de política monetaria y es el diferencial entre la tasa de3 meses implícita en 18 meses y la tasa del tesoro a 3 meses, también están invertidas. Algo similar ocurre con el diferencial entre los bonos a 10 años y 3 meses. Con esto, los modelos depredicción de recesión en Estados Unidos a 12 y 24 meses vienen señalando una (más bien) elevadaprobabilidad de recesión para los próximos 12 meses y que se acrecienta si el período se extiendea 24 meses.

Sin señales de recesión por el lado de indicadores económicos 

El mercado laboral en Estados Unidos todavía sigue muy ajustado. La tasa de desempleo en 3.7% seencuentra por debajo de la llamada tasa natural de desempleo (estimada en 4.43% para el 3Q22),indicado que el mercado laboral se encuentra ajustado y en un nivel que desfavorable para ladinámica inflacionaria. Si bien la creación de empleo viene desacelerándose, ennoviembre fue de 263.000 nuevos puestos, con el promedio móvil a 3 y 6 meses mostrando unacreación de empleo no agrícola de 272.000 y 323.000 hacia el mes pasado, respectivamente, porencima del promedio de creación de empleo de 130.000 desde 1970. Es sabido que elmercado laboral no es un indicador precedente de recesiones, por lo que las señales usualmentellegan cuando es "tarde". Típicamente, la creación de empleo se vuelve negativa cuando empiezanlas recesiones y con una creación de 263.000 nuevos empleos en noviembre, claramente no hayseñales que preocupen por el lado del mercado laboral todavía

El indicador de PBI de la Reserva Federal de Atlanta apunta hacia un crecimiento anualizado de 4.3%en el 4T. De esta manera, sugeriría una cierta aceleración desde el 2.9% en el 3T 22,alejando cualquier indicación de recesión inminente. Sin embargo, el indicador líder de actividad delConference Board mostró una contracción de 2.7% a/a hacia octubre, señalizando que la dinámicadel crecimiento se dirige hacia abajo en los próximos meses. De hecho, en las recesiones anterioresse observaron dinámicas similares en el índice líder, en particular cuando la caída interanual es tanmarcada. No obstante, hay que tener presente que los efectos base de la pandemia también puedenestar jugando un rol en las variaciones interanuales. Por otro lado, y como lo señalamos aquí (link),el nivel de coordinación global en la política monetaria es algo que no se observa desde hace variasdécadas, con una tasa de política monetaria a nivel global comparable con lo observado en 2006-2007. Esto, creemos que es un riesgo para el crecimiento global en 2023, ya que las tasaspermanecerán elevadas no sólo en EE.UU. sino en un importante número de economías.

Acercándonos al final del ciclo de ajuste de la Fed: ¿Qué podríamos esperar? 

Los finales de ciclo de ajuste de la Reserva Federal trajeron una marcada compresión a lo largo delas tasas de interés. En nuestro Balanz Thoughts del 7 de Noviembre (link) mostramos que, engeneral, las tasas de interés a lo largo de la curva de rendimientos del tesoro americano convergenal nivel terminal de tasa de política monetaria en momentos cercanos al final del ciclo de ajuste dela Fed. Con esto, basamos nuestra expectativa de que las tasas del tesoro americano podrían seguiravanzando hacia 5%, algo que los últimos datos de inflación junto con el mensaje de la ReservaFederal pusieron en duda. Sin embargo, los datos de empleo e inflación para los próximos mesesnos dirán si el pico en las tasas ya fue alcanzado. Mirando hacia adelante y pensando que el ciclo desubas de la Fed tiene elevadas probabilidades de terminarse en el primer trimestre del próximo año,analizamos que es lo que aconteció con las tasas de interés y los distintos precios de los activos unavez que la Reserva Federal dejó de subir la tasa de interés como para tener una idea de quépodríamos esperar en 2023.

Una vez terminado el ciclo de ajuste en la política monetaria, la curva de rendimientos en EstadosUnidos se empieza a adelantar para incorporar cortes en el futuro, beneficiando a los retornos en larenta fija. Un elemento que se observa uniformemente a lo largo del final de los últimos cinco ciclosde ajustes de la Fed desde fines de 1988 es que, en los primeros tres meses desde la última suba enla tasa de política monetaria, las tasas de interés a lo largo de la curva de rendimientos empiezan acomprimir por la expectativa de cortes futuros (Gráficos 11-14 y Tabla A1 en el apéndice). Tomandola mediana de los movimientos en las tasas de interés a lo largo de los últimos cinco ciclos de subas,la mayor caída se da a los nueve meses de terminado el ciclo de suba. Las mismas fueron de 183pbspara la tasa de 2 años, y de 166, 131.5 y 80.8pbs para las tasas de 5, 10 y 30 años, respectivamente(ver Tabla A1). Sin embargo, en los ciclos que terminaron en mayo del 2000, junio del 2006 ydiciembre de 2018, las mayores compresiones en las tasas de interés llegaron a los 18 meses de terminado el ciclo, producto de las recesiones.

Retornos y posicionamiento 

Si bien las tasas de más corto plazo son las que mayor compresión tienden a mostrar, en términosde retornos, los bonos de más largo plazo son los que mayores retornos acumulan una vez que elciclo de ajuste de la Fed se termina. La Tabla 1 muestra los retornos acumulados en el índice derenta fija agregada de Estados Unidos (US Aggregate), en sus distintos vencimientos y en el índice derenta fija de mercados emergentes en dólares (EM Aggregate) desde la última suba en la tasa depolítica monetaria para cada uno de los ciclos mencionados. Debido a que el índice US Aggregateposee, en general, un vencimiento parecido al de un bono a 8-9 años los retornos acumulados en elíndice tendieron a ser superiores que aquellos de los segmentos de la curva con vencimiento hasta7 años (1-3 Yr, 3-5 Yr, y 5- 7 Yr; Tabla 1). Esto nos valida nuestra idea previa de ir moviéndose a lolargo de la curva de rendimientos ya que los mayores rendimientos tienden a concentrarse en losbonos más largos una vez que la Reserva Federal termina el ciclo de subas.

Los autores del informe

Equipo de Research: Nicolás Kohnnkohn@balanz.com, Tomás Pallottitpallotti@balanz.com y Gabriel Pessigpessi@balanz.com.