Curva de rendimientos y política monetaria en EEUU: mirando al techo

- El mensaje de la Reserva Federal de empezar a desacelerar el ritmo de subas en la tasa de política monetaria no significa que la misma vaya a llegar a un menor nivel de tasa terminal.- Las señales de algunos miembros del comité de política monetaria de la Fed se interpretaron como que el ciclo de ajustes estaría por llegar pronto a su fin.- Sin embargo, después de la conferencia de prensa de la semana pasada, queda claro que el foco sigue estando en quebrar la dinámica inflacionaria con lo que, de ser necesario, la tasa de política monetaria podría moverse por encima de las proyecciones, algo que viene siendo una constante este año.- Después de la última conferencia de prensa de Powell, nos queda la impresión de que un nuevo alivio en las condiciones financieras luce menos probable, por lo menos en el corto plazo, ya que la lucha contra la inflación está siendo más desafiante de lo esperado.- Creemos que la conducta de la Reserva Federal hacia adelante será una de ir calibrando las subas en el tiempo para dejar que la política monetaria restrictiva vaya actuando sobre la economía. Desde esta perspectiva, vemos más probable que, una vez que la Fed alcance un nivel de 5% en la tasa de política monetaria (en el 1T23), potenciales ajustes al alza sean de magnitudes de 25pbs y más bien con un cierto intervalo de tiempo.- En este reporte miramos a los ciclos de subas en la tasa de política monetaria para entender hasta dónde (y cuando) podrían llegar las tasas del tesoro americano.- El análisis de los mismos muestra que las tasas, particularmente las de largo plazo, todavía tienen espacio para seguir subiendo antes de alcanzar su nivel máximo. Esto nos sugiere que las tasas de interés a lo largo de la curva de rendimientos del tesoro americano convergerían hacia 5% en las próximas semanas, para luego operar por debajo de la tasa de política monetaria en 2023.- Vemos una mejor asimetría para los bonos del tesoro americano que para el resto de los activos. La Fed no va a subir la tasa de política monetaria por siempre y vemos que empezamos a llegar a un momento donde las tasas de los bonos del tesoro tienen más probabilidades de moverse hacia abajo que hacia arriba.- Pensando en el posicionamiento hacia 2023, encontramos atractivo ir construyendo posiciones en los bonos del tesoro a 5-10 años. Para aquellos inversores con un perfil más conservador, las tasas del tesoro a 2 años en estos niveles también lucen altamente atractivas.- Sin embargo, hasta que las tasas se estabilicen los retornos negativos en los bonos del tesoro pueden seguir ampliándose, particularmente en aquellos de mayor vencimiento.

Buscando el techo para las tasas de interés en Estados Unidos: ¿5%? 

El mensaje de la Reserva Federal de empezar a desacelerar el ritmo de subas en la tasa de políticamonetaria no significa que la misma vaya a llegar a un menor nivel de tasa terminal. Las señales dealgunos miembros del comité de política monetaria de la Fed se interpretaron como que el ciclo deajustes estaría por llegar pronto a su fin. Sin embargo, después de la conferencia de prensa de lasemana pasada, queda claro que no porque la Fed se mueva a una menor velocidad hacia adelante,el punto de llegada vaya a estar más cerca. Al contrario, el foco sigue estando en quebrar la dinámicainflacionaria con lo que, de ser necesario, la tasa de política monetaria podría moverse por encimade las proyecciones, algo que viene siendo una constante este año. En este reporte miramos a losciclos de subas en la tasa de política monetaria para entender hasta dónde (y cuándo) podrían llegarlas tasas del tesoro americano. El análisis nos sugiere que las tasas de interés a lo largo de la curvade rendimientos del tesoro americano convergerían hacia 5% en las próximas semanas para luegooperar por debajo de la tasa de política monetaria en 2023. Seguimos manteniendo nuestrarecomendación de moverse a lo largo de la curva de rendimientos del tesoro para los bonos convencimiento en 5-10 años.

Tasas reales positivas y elevadas hasta quebrar la dinámica inflacionaria

La Reserva Federal subió la tasa de política monetaria en su reunión de noviembre en 75pbs a 4%,como se esperaba, pero dejó un sesgo contractivo hacia adelante. Después de la especulacióndisparada alrededor de los comentarios de algunos miembros del comité de política monetaria dela Fed y de un artículo del Wall Street Journal que indicaba la posibilidad de un menor ritmo de ajustehacia las próximas reuniones, cualquier atisbo de esperanza respecto a un cambio de postura de laReserva Federal se esfumó en la conferencia de prensa de su presidente, Jerome Powell. A través desus indicaciones, Powell buscó evitar que el mensaje de un menor ritmo de ajuste a futuro seinterpretara como un cambio en la postura de la Reserva Federal respecto a la inflación. Además,sostuvo que muy probablemente la tasa de política monetaria termine ubicándose en un nivelsuperior al que proyectaban los miembros de la Fed en septiembre (4.625%) debido a que la inflaciónestá mostrando una dinámica más persistente a la que se preveía. 

La Reserva Federal buscará mantener las tasas reales en terreno contractivo para hacer convergerla inflación hacia 2%. En el comunicado de la reunión del miércoles pasado se resaltó que, a futuro,se tendrá en consideración el endurecimiento acumulado de la política monetaria, y el retraso conel que esta afecta a la actividad y a la inflación. Powell no dijo si en diciembre la Fed desacelerará lavelocidad de ajuste, pero si aseveró que la tasa terminal será mayor a lo que esperaban los miembrosdel comité de política monetaria y estará más en línea con lo proyectado por el mercado. De hecho,sostuvo que una de las variables que miran para determinar el grado de ajuste en la políticamonetaria son las tasas reales. El ajuste en las tasas de interés esteaño generó un aplanamiento de las tasas reales en niveles de 2% a lo largo de la curva. Unacomparación histórica de las tasas reales muestra que, a los niveles actuales, estas se ubican en niveles no vistos desde 2008.

Los comentarios de Powell en la conferencia de prensa buscaron evitar que las condicionesfinancieras se relajaran mientras la Fed busca ir calibrando el ajuste monetario. Buena parte delapretón anticipado en la tasa de política monetaria en Estados Unidos ya está hecho, con lo quehacia adelante la Fed buscaría ir haciendo sintonía fina del mismo. Asumiendo que las expectativasde inflación a 12 meses convergen a 2.5% en el 3T 23 y 2% en el 4T 23, la tasa de política monetariareal se movería hacia 2.5% en 2023, el nivel más elevado desde 2008 y en línea con lo que estánincorporando actualmente las tasas reales. Después de la última conferencia de prensa de Powell,nos queda la impresión de que un nuevo alivio en las condiciones financieras luce menosprobable, por lo menos en el corto plazo, ya que la lucha contra la inflación está siendo másdesafiante de lo esperado. 

¿Ajuste para siempre? ¿Dónde podría terminar la Reserva Federal? 

El continuo reajuste en las proyecciones de la tasa de política monetaria fue una constante este año.La tasa de política monetaria implícita para 2022 se movió desde un nivel cercano a 1% a principiosde año a 4.5% recientemente, mientras que para principios de 2023 el mercado ya incorpora unatasa de 5%. La constante recalibración en las expectativas propulsó a las tasas del tesorohacia niveles no vistos desde 2007 en algunos segmentos de la curva de rendimientos. Eneste contexto, naturalmente cabe hacerse la pregunta de hasta dónde podría llegar la ReservaFederal en términos de tasa terminal, porque, como veremos más adelante, esto es de cabalimportancia para entender el nivel que alcanzarían el resto de las tasas. En este sentido, tomamosen consideración algunos aspectos: (1) Una tasa de política monetaria en 5% se ubica muy por encimadel nivel neutral de 2.5% señalado por los miembros de la Fed2, (2) en términos reales, la tasa realconvergería hacia 2.5%, el nivel más alto desde 2007-08 y (3) la política monetaria opera con rezagos,con lo que la Reserva Federal necesita tiempo (con una tasa en niveles suficientemente contractivos)para evaluar el impacto de las subas acumuladas.

¿Podría la tasa de política monetaria terminar en 6% (o más)? Teniendo en cuenta el continuo reajusteque venimos experimentando en las expectativas, es un escenario perfectamente probable.Considerando que los mercados de futuros ya incorporan una tasa de política monetaria de 5.1%hacia junio 2023, si la inflación continúa mostrando la resiliencia que viene exhibiendo o si elpanorama inflacionario se deteriora producto de shocks de oferta sobre los precios de las materiasprimas, la tasa terminal podría acabar siendo mayor todavía. Sin embargo, creemos que la conductade la Reserva Federal hacia adelante será una de ir calibrando las subas en el tiempo para dejar quela política monetaria restrictiva vaya actuando sobre la economía. Desde esta perspectiva, vemosmás probable que una vez que la Fed alcance un nivel de 5% en la tasa de política monetaria (en el1T23), potenciales ajustes al alza sean de magnitudes de 25pbs y más bien con un cierto intervalode tiempo. 

Lo que queda claro del último mensaje es que las tasas reales tienen que ser lo suficientementeelevadas para hacer converger a la inflación, dejando en un segundo plano los potenciales costosque vaya a tener en actividad (y potencial recesión). Si se materializa un escenario de fuertedesaceleración económica en 2023 con una inflación en niveles relativamente alto (~4% a/a), la Fedbuscará asegurarse la convergencia inflacionaria antes de empezar a reducir la tasa de políticamonetaria, un factor que podría hacer una potencial recesión más profunda. Mismo, si la inflaciónse vuelve resiliente en valores elevados, afectando las dinámicas de las tasas reales, podríamos versubas adicionales a lo esperado en la tasa de política de la Fed.

Curva de rendimientos y política monetaria: En búsqueda de la tasa terminal 

El análisis de los ciclos anteriores de subas de la Fed muestra que las tasas, particularmente las delargo plazo, todavía tienen espacio para seguir subiendo antes de alcanzar su nivel máximo. En latabla 1 mostramos la tasa terminal de la Reserva Federal durante los últimos cinco ciclos de subasque identificamos desde 19883. Con excepción del ciclo entre enero de 1994 y febrero de 1995,donde los máximos de tasas de interés para vencimientos mayores a 2 años se ubicaron muy porencima de la tasa terminal de la Reserva Federal (6.0%), en el resto de los ciclos de ajustesmonetarios, las tasas de los bonos del tesoro americano tocaron (o superaron) los niveles terminalesde tasa de política monetaria. En el único ciclo donde las tasas de 10 y 30 años no alcanzaron el nivelterminal de tasa fue aquel entre febrero 1988 y febrero 1989 (Tabla 1). En lo que respecta almomento en que las tasas tocan su nivel máximo en el ciclo, no suele observarse un patrónhomogéneo. Las tasas de 2 y 5 años suelen alcanzar los máximos en momentos más cercanos a laúltima reunión, donde la Fed termina su ciclo de ajuste, mientras que las de 10 y 30 años mostraronun mayor nivel de anticipación.

Asumiendo que la Reserva Federal termina su ciclo de subas en febrero-marzo 2023, hacia diciembrepodríamos ver los máximos en las tasas de los bonos del tesoro americano. Como mencionamosanteriormente, todavía reina la incertidumbre respecto al nivel de tasa terminal en el ciclo de ajuste,y los riesgos siguen elevados a que el nivel terminal sea por encima de 5%. Sin embargo, las tasasdel tesoro a 1 y 2 años en 4.74 y 4.71% se ubican a escasos 30pbs de 5%, mientras que las de 10 y30 años operan en 4.17% y 4.24%, respectivamente. Lo quese puede ver en absolutamente todos es que una vez que las tasas tocan el nivel máximo, luegooperan por debajo de la tasa de política monetaria de la Fed. Desde esta perspectiva es que vemosuna mejor asimetría para los bonos del tesoro americano que para el resto de los activos. La Fed nova a subir la tasa de política monetaria por siempre y vemos que empezamos a llegar a un momentodonde las tasas de los bonos del tesoro tienen más probabilidades de moverse hacia abajo que haciaarriba. No obstante, 85 y 75pbs de subas en las tasas de 10 y 30 años (hacia 5%), implican caídasadicionales de 6.8% y 12.4% en los precios de los bonos, con lo que los retornos en la parte larga dela curva de rendimientos podrían volverse más negativos aún hasta estabilizarse.

En cuanto a la pendiente de la curva de rendimientos, la misma suele tocar el nivel mínimo almomento en el que el ciclo de subas llega a su fin. Por lo menos este fue el caso para los ciclos entre1988 y 2018. La pendiente de la curva, medida como el diferencial entre los bonos de 10 y 2 añosdel tesoro americano, alcanzó el jueves pasado un nivel de -57.3pb, siendo este el más bajo desde1982. Una mirada histórica a la pendiente de la curva de rendimientos muestra que, en marzo de1980, los bonos de 2 años operaron en 241pbs por encima de los de 10 años. Entenderla dimensión que vaya a tomar la pendiente de la curva de rendimientos se vuelve relevante paradilucidar si efectivamente las tasas de los bonos de 10+ años pueden acercarse a 5%. El ciclo deajuste de principios de los 80s fue el más fuerte de los últimos 40+ años, con lo que no vemos posibleuna pendiente en esos niveles. Buena parte del tamaño que vaya a tener el diferencial de tasas va adepender de las expectativas de recesión hacia adelante, y cuanto más lejos llegue el comité depolítica monetaria con las subas en la tasa rectora, mayores probabilidades de que el diferencialentre los bonos de 2 y 10 años vaya a ampliarse por encima de los 50pbs.

Implicancias de inversión 

Nuestro análisis nos muestra que las tasas del tesoro americano suelen tocar el nivel de tasa depolítica monetaria en el ciclo para luego operar por debajo de la misma. Las tasas de corto plazo deltesoro americano (1-2 años) se encuentran a sólo un pequeño paso para alcanzar 5%. Después dela última conferencia del presidente de la Reserva Federal, queda claro que no porque la Fed vayamás lento hacia adelante esto significa que vaya a llegar menos lejos en términos de tasa de políticamonetaria. Sin embargo, pensamos que una vez que la Fed llegue a 5% los movimientos serán lentos(25pbs) y no necesariamente seguidos. El comunicado de la reunión de la semana pasada indica quela Fed va a tener en cuenta el ajuste acumulado en la tasa de política monetaria y los rezagos con loque la misma opera, algo que parece indicar que los miembros del comité de política monetariaquieren ganar tiempo para dilucidar si el ajuste realizado es suficiente para quebrar la dinámicainflacionaria.Seguimos manteniendo nuestra recomendación de ir moviéndose a lo largo de la curva derendimientos del tesoro americano, aunque advertimos que hasta que las tasas toquen los nivelesmáximos, los retornos negativos seguirían ampliándose. El análisis anterior nos sugiere que las tasasde largo plazo del tesoro americano (10+ años) podrían converger hacia 5% antes de fin de año.Pensando en el posicionamiento hacia 2023, vemos atractivo ir construyendo posiciones en losbonos del tesoro a 5-10 años. Para aquellos inversores con un perfil más conservador, las tasas deltesoro a 2 años en estos niveles también lucen altamente atractivas.