Las densas nubes del ajuste monetario

- Las sorpresas positivas en la temporada de balance de Estados Unidos, junto con señales de la Reserva Federal de empezar a discutir menores aumentos en la tasa de política monetaria post noviembre, y un sentimiento negativo muy extendido están ayudando a una recuperación en los activos de riesgo.- Las señales provenientes de la inflación no son muy auspiciosas, por lo menos para las economías desarrolladas, ya que vienen mostrando signos de resiliencia que puede terminar permeándose a expectativas de inflación.- Sin embargo, el amplio sentimiento negativo se viene encontrando en las últimas semanas con una temporada de resultados en Estados Unidos que está dejando nuevamente sorpresas positivas, favoreciendo una recuperación (temporal) en los activos de riesgo.- Esta recuperación choca con el objetivo de los bancos centrales de ajuste en las condiciones financieras, con lo que la misma parece tener carácter más bien temporario.- El balance de riesgo sigue deteriorándose mientras las tensiones en Ucrania van en aumento y las temperaturas frías en el hemisferio norte empiezan a estar cada vez más cerca.- La inflación sigue mostrando signos de resiliencia, lo que empuja hacia arriba las expectativas de tasas de interés a nivel global.- Por otro lado, la mayor concentración de poder percibida en China después de la elección de Xi Jinping para un tercer mandato es una preocupación adicional para los mercados emergentes.- Los factores de riesgo latente nos hacen pensar que cualquier recuperación en los precios de los activos de riesgo en estos momentos tendría un carácter más bien temporario.- De continuar la suba en los precios de las acciones, creemos que la misma ofrece una ventana de oportunidad para mejorar el perfil de riesgo de los portafolios.- El balance de riesgo nos lleva a favorecer posiciones en los bonos del tesoro americano.- En la renta variable, seguimos favoreciendo mercados desarrollados (Estados Unidos en particular) por sobre mercados emergentes, acciones de valor por sobre las de crecimiento y sectores defensivos como ser salud y consumo esencial. En los commodities esperamos que la volatilidad siga.

Cross Asset Review. Una bocanada de aire frente al ajuste en las condiciones financieras

Las sorpresas positivas en la temporada de balance de EstadosUnidos junto con señales de la Reserva Federal de empezar adiscutir menores aumentos en la tasa de política monetaria postnoviembre y un sentimiento negativo muy extendido estánayudando a los activos de riesgo. Las señales provenientes de lainflación no son muy auspiciosas, por lo menos para las economíasdesarrolladas, ya que vienen mostrando signos de resiliencia quepuede terminar permeándose a expectativas de inflación. Sinembargo, el amplio sentimiento negativo se viene encontrando enlas últimas semanas con una temporada de resultados en EstadosUnidos que está dejando nuevamente sorpresas positivas,favoreciendo una recuperación (temporal) en los activos de riesgo.Dentro de este contexto, la suba de 14.6% en el WTI en el últimomes lo sitúa entre los activos con mejor desempeño, en buenaparte ayudado por el recorte de 2 millones de barriles diarios en laproducción anunciado por la OPEP. Siguientes en la línea seencuentran las acciones de menor capitalización en Estados Unidosy las de valor, así como también las europeas (8.5%) y las deAmérica Latina (+7.6%). En el otro extremo, los activos relacionadoscon Asia fueron los de peor desempeño, en buena parte productode las turbulencias en China.

La recuperación en los precios de los activos choca con el objetivode los bancos centrales de ajuste en las condiciones financieras,con lo que la misma parece tener carácter más bien temporario. Elbalance de riesgo sigue deteriorándose mientras las tensiones enUcrania van en aumento y las temperaturas frías en el hemisferionorte empiezan a estar cada vez más cerca. La inflación siguemostrando signos de resiliencia en las economías desarrolladas, loque empuja hacia arriba las expectativas de tasas de interés a nivelglobal. Por otro lado, la mayor concentración de poder percibida enChina después de la elección de Xi Jinping para un tercer mandatoes un riesgo adicional para los mercados emergentes. Los factoresde riesgo latente nos hacen pensar que cualquier recuperación enlos precios de los activos de riesgo en estos momentos tendría uncarácter más bien temporario. 

El balance de riesgo nos lleva a favorecer posiciones en los bonosdel tesoro americano. De continuar la recuperación en los preciosde las acciones, creemos que la misma ofrece una ventana deoportunidad para mejorar el perfil de riesgo de los portafolios. Sibien las tasas del tesoro todavía tienen espacio para seguirsubiendo, seguimos favoreciendo el movimiento a lo largo de lacurva de rendimientos de Estados Unidos para bonos de mayorvencimiento. En cuanto a la renta fija de mercados emergentes, apesar de las atractivas tasas de interés, vemos espacio para que losretornos negativos sigan extendiéndose. En la renta variable,seguimos favoreciendo mercados desarrollados (Estados Unidos enparticular) por sobre mercados emergentes, acciones de valor porsobre las de crecimiento y sectores defensivos como ser salud yconsumo esencial. En los commodities esperamos volatilidad.

Investment Ideas. Recomendaciones de posicionamiento de portafolio

Renta variable 

En EE.UU. la política de la Fed dio lugar a una rotación de las carteras de crecimiento a valor. Luegode un difícil comienzo de año, con correcciones fuertes en el S&P 500, vemos oportunidades en ellargo plazo, pero con alta volatilidad en el corto. 

En Europa, continúan los riesgos de la guerra entre Rusia y Ucrania, en especial con temasvinculados a la energía, generando presiones inflacionarias. 

En China la economía está desacelerándose con riesgo regulatorio elevado. Aunque hay valuacionesatractivas, nuestro posicionamiento sigue siendo UW. 

En mercados emergentes, los bancos centrales de varios países han incrementado tasas ante lainflación, lo que ha atenuado el crecimiento y endurecido las condiciones financieras. 

Posicionamiento: En renta variable, la convicción es media y favorecemos mercados desarrolladossobre emergentes y ponderando valor sobre crecimiento.

Renta fija 

Con una Fed concentrada en mitigar la inflación, esto debería proporcionar un catalizador paramayores rendimientos.En los bonos high yield, los rendimientos que, en la parte corta de la curva, parecen compensar losriesgos de una suba de tasas y volatilidad. 

La renta fija en mercados emergentes fue la que más haestado sufriendo. En lo que va del año, el índice para los mercados emergentes viene rindiendo muypor debajo al promedio histórico (EM USD Aggregate), llevando los spreads a niveles muy atractivos. 

Seguimos viendo oportunidades en el segmento corto de la curva y destacamos la deudacorporativa donde se encuentran créditos con fundamentos sólidos. 

Posicionamiento: En renta fija, la convicción es alta en instrumentos con baja duración.

Alternativos 

Luego de un 2021 donde se observó una performance por encima de los estándares históricos,creemos que, en el relativo con los activos financieros, el valor de los commodities se encuentracerca de un valor razonable. 

Se renovaron los riesgos de recesión. 

Resaltamos que los precios delos commodities pueden presentar especial volatilidad. 

Posicionamiento: Convicción alta en efectivo para aprovechar las oportunidades de mercado debidoal conflicto bélico.

Macro Compass. La restricción monetaria y el problema de deuda en un entorno de bajo crecimiento

El ciclo de ajuste de la Reserva Federal está pronto por llegar a unnivel donde la Fed se prepara para hacer una pausa para evaluar suimpacto, aunque lo peor en términos de tasas de interés realesestá por venir. Para la reunión de la semana que viene (2 denoviembre), el consenso se encuentra en que la suba será de75pbs a 4.0% (límite superior), pero la comunicación reciente de laFed apunta a que la suba en la tasa de política monetaria semoderará a partir de diciembre. No por esto, significa un cambio depostura de la Fed. Las acciones de la Fed en 2022 llevaron a que latasa de política monetaria ajustada por expectativas de inflación semoviera de niveles muy negativos a principios de año (-2.5%) paraalcanzar terreno positivo recientemente. Sin embargo, el mayorajuste en términos reales se proyecta para los próximos meses, yaque usando una tasa terminal de 5%, la tasa real podría ubicarsecómodamente en 2-2.5%, un nivel no visto desde 2008.

A nivel global, la tasa de política monetaria agregada alcanzará unnivel de 4-4.3%, el más elevado desde fines de 2007. Lacoordinación del ajuste monetario global va a empujar a las tasasde interés de manera coordinada a un nivel que no se veía en másde una década. Como mostramos en nuestro reciente BalanzThoughts, la anticipación de los bancos centrales en AméricaLatina ha llevado a las tasas reales en la región a niveles muycontractivos, mientras que en Asia y EMEA se evidencian tasasreales menos contractivas en términos reales. La resilienciainflacionaria en países desarrollados, en mayor medida, genera lanecesidad de mantener las tasas de interés elevadas por un tiempoconsiderable, por lo que buena parte de 2023 verá tasa elevadasdentro del combate inflacionario. 

Los diferentes shocks (conflicto en Ucrania y desaceleración enChina) llevaron a un marcado ajuste de expectativas de crecimiento,pero las mismas vienen mostrando señales de estabilización para2022 (no así para 2023). Lo más problemático se avecina el próximoaño ya que el crecimiento, particularmente en mercadosdesarrollados, se desacelerará (de mínima) significativamente. Lasexpectativas de crecimiento vienen incorporando estosecuencialmente, aunque pensamos que el riesgo estáclaramente sesgado hacia la baja. En su reciente reporte semestral,el Fondo Monetario Internacional estimó que 31 de 72 economíascon proyecciones trimestrales de crecimiento tendrán una recesióntécnica en 2022/2023 (dos trimestres consecutivos de caída en elPBI), las mismas contabilizando un tercio del PBI mundial. 

Los modelos están estimando una probabilidad de recesión de100% en Estados Unidos para los próximos doce meses. Esto esconsistente con las dinámicas de las recesiones en Estados Unidosen el pasado, ya que las mismas llegan unos 8-12 mesesuna vez que la Reserva Federal termina con el ciclo de ajuste. Por ellado de Europa, buena parte de la dinámica de la actividad en elcontinente va a depender de cuán frío vaya a ser el invierno ya quela restricción energética de Rusia luce más que un hecho. 

Como resultado de la persistencia inflacionaria y la necesidad de losbancos centrales de preservar su credibilidad, el próximo añotendrá altas tasas de interés y un bajo crecimiento, unacombinación muy peligrosa para las dinámicas fiscales y de deuda.De acuerdo al consenso de economistas encuestados enBloomberg, el crecimiento del PBI de los países desarrollados sedesaceleraría a 0.61% en 2023 desde 2.46% en 2022. Esto,producto de un crecimiento casi nulo en la Unión Europea y de0.4% en Estados Unidos, mientras que en mercados emergentes seproyecta un crecimiento de 4.17% en 2023, por encima del 3.02%esperado para este año. Por su lado, el FMI estima un crecimientode 1.1% y 3.7% para las economías desarrolladas y emergentes,respectivamente, en 2023 ambos por debajo del crecimientopromedio en 2011-2019 (1.9% y 4.8%, respectivamente).

La situación fiscal de los mercados emergentes luce peor que la demercados desarrollados. Para 2022, el FMI proyecta un déficit fiscalagregado de 6.1% del PBI para los mercados emergentes y uno de3.6% del PBI para los países desarrollados. A contraposición deestos últimos que mostraron una política fiscal flexible y adaptativaen las últimas dos décadas (Gráfico 5), en el caso de los mercadosemergentes la dinámica fiscal estuvo en un continuo deterioro, enparticular para aquellos países de Asia emergente. Para este grupoel FMI proyecta un déficit fiscal de 8.5% del PBI en 2022, mientrasque para América Latina y EMEA el déficit estimado es de 4.2% y3.4%, respectivamente. Esto deja a los países emergentes en unaposición de mayor vulnerabilidad y, consecuentemente, puedellevar a un aumento todavía mayor en las primas por riesgo en unentorno donde la actividad global se desacelere aún más.

El shock inflacionario jugó un rol positivo en reducir los stocks dedeudas de algunas economías, sin embargo, estos siguenincómodamente altos. De acuerdo a cálculos del FMI en su reportefiscal semestral, economías como las de Canadá, Brasil, EstadosUnidos e India tuvieron una reducción de 17.6, 16.37, 13.45 y 13.34puntos porcentuales en sus deudas en 2021 y 2022 producto delshock inflacionario. Sin embargo, los ratios de deuda/PBI ya veníanexhibiendo dinámicas preocupantes en varias economías, enparticular para las de mercados emergentes (Gráficos 7 y 8). Paraestas últimas, se estima un ratio de deuda/PBI de 64.5% en 2022,20pp por encima del promedio entre los años 2011-2019, mientrasque para las economías desarrolladas se estima una deuda brutadel gobierno/PBI de 112.4% del PBI en 2022, 8.6pp por encima delpromedio 2011-2019. 

La experiencia reciente del Reino Unido muestra lo importante delas señales de consolidación fiscal en un entorno donde el costo dela deuda será más elevado producto de las altas tasas de interés. Elpanorama para los próximos meses será uno de bajo crecimiento,altas tasas de interés y costos de las deudas elevados, lo que deja alos países con elevados déficits fiscales en una posición de mayorvulnerabilidad.

Renta variable. Germinando la semilla para una recuperación (temporaria) en los precios

El panorama de riesgos sigue empeorando, sin embargo, la rentavariable parece estar tomándose un respiro. La estabilización en lasituación del Reino Unido después de algunas semanas deincertidumbre, la temporada favorable (por ahora) de balancescorporativos en Estados Unidos y precios muy deprimidos sonalgunos de los factores que ayudaron a mejorar el sentimiento enlas últimas semanas. Sin embargo, la recuperación reciente parecemás bien una bocanada de aire que una salida consistente a flotepor parte de los activos de riesgo. En el último mes, el índice MSCIWorld acumuló un retorno de 5.4%, principalmente beneficiado porla recuperación de 8.5% en las acciones europeas y 5.6% en el S&P500 (Gráficos 9 y 10). Por el lado de mercados emergentes, lasituación es diferente ya que los mismos acumularon una pérdidade 5.0% principalmente afectados por Asia (-7.2%), al tiempo quelas acciones de América Latina mostraron un retorno de 7.6%.

La buena temporada de balances en Estados Unidos y la ReservaFederal señalizando un menor ritmo de ajustes en la tasa depolítica monetaria favorecen la recuperación temporal en el apetitopor riesgo. Hasta el momento, de las 146 empresas del S&P 500que reportaron resultados, más del 75% lo hicieron por encima delo esperado. Por el lado de los sectores, la recuperación de 12% enel precio del petróleo en el último mes fue un factor fundamentaldetrás de la suba de 28.1% en las acciones de energía, las que porlejos mostraron el mejor desempeño. Las acciones de valor por suparte acumularon un retorno de 7.0%, mientras que las decrecimiento lo hicieron en 4.1%.

La recuperación en las acciones podría abrir una ventana para reducir riesgo en renta variable, más que para agregar. Los bancos centrales siguen completamente avocados a la lucha contra la inflación, la cual mostró recientemente peligrosos signos de resiliencia, con lo que la política monetaria seguirá restrictiva por un buen tiempo, lo que es un claro riesgo para la actividad y los márgenes de las compañías. La situación en Ucrania sigue empeorándose de cara al invierno, mientras que la elección de Xi Jinping para un tercer mandato en China no fue bien recibida por el mercado por lo percepción de mayor concentración de poder. Por estos motivos, creemos que, de experimentar una recuperación,vemos que la misma tendría un carácter más bien temporario y podría abrir la ventana para reducir riesgo en la renta variable.

El posicionamiento para la renta variable sigue siendo uno con inclinación defensiva. Si bien todavía creemos que los riesgos están inclinados hacia la baja en los precios de las acciones, pensamos que una posición defensiva, con activos de calidad es lo más apropiado dentro de la renta variable. Desde esa óptica,encontramos mayor atractivo en acciones de mercados desarrollados y en Estados Unidos en particular. Seguimos favoreciendo las acciones de valor por las de crecimiento y los sectores que tenga un tinte defensivo, tales como salud y consumo esencial. 

Renta fija. El peligro de la resiliencia inflacionaria

La resiliencia inflacionaria está actuando como viento de frentepara los retornos en la renta fija ya que sigue presionando a lastasas de interés, particularmente las de mercados desarrollados.Los últimos datos de inflación mostraron sorpresas al alza eneconomías como las de Canadá, Europa, Estados Unidos y ReinoUnido, entre otras, favoreciendo los temores de una ciertaresistencia de la inflación en su camino a las metas de los bancoscentrales. Esto viene siendo uno de los factores de preocupación delos hacedores de política monetaria ya que conlleva el riesgo de unaafectación en las expectativas de inflación que haría que la dinámicade los precios no converja hacia las metas de inflación. Elcompromiso de tasas elevadas por un largo tiempo es un hecho, sinembargo, todavía no llegamos al momento de estabilización en lastasas de interés. 

La Reserva Federal se apresta a subir la tasa de política monetariaen 75pbs la semana que viene, pero muy probablemente señalemenores ritmos de aumentos hacia adelante. La sorpresainflacionaria de septiembre llevó al mercado a incorporar una tasaterminal de 5% y la última comunicación de la Fed sugiere que elritmo de ajuste a futuro podría ser de menor magnitud. Esto nosignifica un cambio de postura ya que la Fed se mantendrá firmehasta asegurarse que la inflación baje. La experiencia de los ciclosanteriores muestra que las tasas tocan el nivel de tasa de políticamonetaria terminal, con lo que vemos espacio para que las tasasdel tesoro sigan desplazándose hacia arriba. 

La ampliación en la prima de riesgo continúa siendo un factor depresión adicional en los mercados emergentes. La renta fija demercados emergentes acumuló una pérdida de 2.5% en el últimomes, con los bonos de mayor vencimiento mostrando el peordesempeño. La ampliación de 25pbs en el EMBI a 465 puntosbásicos ayudó a explicar el peor retorno relativo a la renta fijaamericana (-1.4%). Si bien las tasas de interés de mercadosemergentes lucen atractivas, particularmente las de bonos con peorcalidad crediticia, todavía vemos espacio para que los retornos delos bonos de mercados emergentes sigan volviéndose másnegativos aún. En nuestros reciente Balanz Thoughts,mostramos que la renta fija de emergentes podría exhibir retornosadicionales de -10% hasta que las tasas se estabilicen, por lo quecreemos que la posición más defensiva es aquella en los bonos decorto plazo (vencimiento 1-3 años). 

Mantenemos nuestra recomendación de moverse dentro de lacurva de rendimientos de Estados Unidos. Como señalamosanteriormente, vemos espacio para que las tasas largas seacerquen a 5% en el corto plazo, pero creemos que una tasa deltesoro a 10 años en un nivel de 4.5% - 5.0% ofrece un muy atractivobalance de riesgo retorno. Como venimos mencionando,encontramos apropiado empezar a moverse a lo largo de la curvade rendimientos del tesoro americano y dejar atrás los bonos decorto vencimiento para moverse al segmento de 5-10 años.

Monedas. Mensaje de la Reserva Federal empieza a quitarle impulso al dólar 

Las recientes inquietudes sobre un ritmo de ajuste más lento porparte de la Reserva Federal le quitaron fortaleza al dólar. Luego delos últimos comentarios realizados por algunos miembros de la Fed,donde se puso en discusión una posible suba de 50pbs para lareunión de diciembre en contraposición a los 75pbs que veníanseñalizando, generó una pausa en la dinámica del dólar exhibidadurante los últimos meses. En este contexto, el índice DXY exhibióuna depreciación de 3.9% en el último mes, con una marcada caídaen la última semana. Como contrapartida, las monedas de paísesdesarrollados, como la libra esterlina, el euro y el dólarneozelandés, experimentaron apreciaciones de 7.2%, 3.7% y 3.5%,respectivamente en el último mes. En Inglaterra, laapreciación de la libra estuvo reforzada por el nombramiento delnuevo primer ministro, Rishi Sunak, quien dejó sin efecto la reformaimpositiva que había generado una fuerte incertidumbreeconómica. Por su parte, la caída observada en el precio del gasnatural de este último mes impulsó la apreciación del euro, aunquehacia futuro la dinámica del precio de la energía continuarácondicionada por los factores de oferta y la guerra en Ucrania.

La reelección de Xi Jinping en China reforzó la incertidumbre alrespecto de la principal economía emergente. La dura política deCovid cero y un potencial conflicto geopolítico con Taiwán, parecenser escenarios más probables luego de la reelección de Xi Jinping.En este contexto el yuan se depreció 0.7%, aún con el dólarperdiendo fortaleza. Sin embargo, el resto de las monedasemergentes, en su conjunto, mostraron una apreciación de 1.0%desde finales de septiembre, aunque con una dinámicadiferenciada entre los distintos pares de monedas. Por un lado, Asiaexhibió una depreciación promedio de 1.0%, entre las cualessobresalió la rupia de indonesia (2.9%), mientras que, por el lado deEMEA, las monedas mostraron en su conjunto una apreciaciónpromedio de 1.5% contra el dólar.

Las monedas de América Latina encontraron un impulsó acotadocon un dólar debilitándose. La apreciación de estas en 0.5% enúltimo mes estuvo dinamiza por la apreciación del peso chileno(4.8%), el peso mexicano (2.7%) y el real brasileño (0.7%). 

A pesar de la reciente depreciación, los diferenciales de tasas de lospaíses respecto a EE.UU. siguen inclinando la balanza en favor deldólar. El ajuste temprano por parte de los bancos centrales enAmérica latina, llevando las tasas reales a niveles positivos, actuócomo un ancla para las monedas de la región. Los diferenciales detasas de interés en mercados desarrollados y en Asia lucen menosfavorables para las monedas de dichas economías, con lo que lafortaleza del dólar parecería tener viento a favor todavía. Por otrolado, los factores locales como ser los déficits de cuenta corriente yfiscales junto con los ratios de deuda producto cobraran másrelevancia como dinamizadores de las monedas. Para mayoresdetalles, ver nuestro último Balanz Thoughts.

Commodities. Mayores presiones de oferta favorecen futuras retracciones por parte de la demanda

Las materias primas en su conjunto se mantuvieron sin cambiosen el último mes, en un contexto de elevada volatilidad. El índicede Commodities de Bloomberg se mantuvo estable (+1.58%),luego de retrotraer una suba de 5% a inicios de mes, impulsadapor los anuncios de la OPEC de restringir la oferta de petróleo.Esta elevada volatilidad viene siendo la norma en las últimassemanas, fruto de la puja constante entre una demanda que seespera que desacelere y una oferta escasa, principalmente paragranos y energía. De todos modos, el poco dinamismo del índicemostró diferencias al interior de sus componentes, en dondeenergía (+3%) tomó impulso a través del Brent (+12%), reforzadoen los últimos días por la depreciación del dólar (DXY; -3.1%).Granos (-1.85%), por su parte, mostró retrocesos en trigo (-9%) enmedio de una cosecha récord de Brasil, en donde el aceite desoja (10%) y su condición de insumo para combustiblesalternativos, balancearon parcialmente a este componente. Losmetales industriales (+3.58%) siguieron a la dinámica del dólar,mientras que los metales preciosos se mantuvieron sin cambios. 

El ajuste en las proyecciones de crecimiento y el endurecimientode las condiciones financieras representan un desafío para lasmaterias primas. Como comentamos más arriba, el panorama detasas reales positivas en los mercados desarrollados, entre otrosfactores de riesgo, ponen en duda los prospectos de crecimientoen 2023. La dinámica de las tasas de interés seguirá estandodominada por la inflación en los países desarrollados, en dondela alarmante aceleración en los componentes núcleo de losíndices de precios de septiembre, tanto en Estados Unidos (6.6%a/a) como en Europa (4.8%), refuerza el desafío de los bancoscentrales y los mantendrá en guardia. Tal como venimosmencionando en nuestros últimos reportes, el balance de riesgoluce todavía desfavorable para los commodities, mientras noexistan condiciones que permitan anclar las expectativas de tasasde interés y, por ende, de crecimiento económico.

Hacia adelante, esperamos que los factores de demandapredominen por encima de las condiciones de oferta. Esimposible obviar los riesgos aún muy latentes por el lado de laoferta. El conflicto armado en Ucrania, con potencial impacto engranos, fertilizantes y energía, es un claro foco de inestabilidad.Los factores climáticos, los cuales se esperan que siganpresionando la producción en Argentina, están lejos de serprecisos mientras sucede el fenómeno de "La Niña". Sin embargo,creemos que la mayor fuente de incertidumbre es cómoresponderán las monedas y la actividad al ajuste monetarioglobal, que todavía no encuentra una situación sobre la cualanclar expectativas. En nuestro Balanz Thoughts,encontramos que en un escenario de debilidad económica ydólar apreciado, las materias primas todavía tienen espacio paraverse presionadas, principalmente energía. 

Balanz. Equipo de Research 

Nicolás Kohnnkohn@balanz.com 

Tomás Pallottitpallotti@balanz.com 

Gabriel Pessigpessi@balanz.com