Nueve claves internacionales de Balanz: ¿recesión a la vista?
El informe en torno a los mercados internacionales preparado por Balanz Capital, con nueve puntos de análisis a los que estar atentos en la semana que e inicia.
1- La pérdida de dinamismo en la economía global producto de las restricciones en China y el ajuste en la política monetaria de varios países estuvo favoreciendo las preocupaciones respecto a una potencial recesión.2- En particular, la política monetaria más apretada por parte de la Reserva Federal y el ajuste en las condiciones financiera, junto con un menor dinamismo de la actividad económica, estuvieron acrecentando los temores respecto a una potencial recesión en Estados Unidos, y con eso afectando a los precios de los activos.3- Tradicionalmente, las recesiones en Estados Unidos fueron precedidas, en buena parte, por el ajuste monetario de la Fed. Sin embargo, las recesiones llegaron una vez terminado el ciclo de ajuste y no durante el mismo.
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4- La pendiente de la curva de rendimientos en EE.UU. es típicamente utilizada como un indicador precedente de recesión. Dependiendo del tipo de pendiente que se mire, las señales respecto a la probabilidad de recesión difieren significativamente.5- Después de varios meses de continua recalibración en las expectativas, las tasas de interés en Estados Unidos parecen haber encontrado cierta estabilidad, al menos por ahora.6- Esto es bienvenido para la dinámica de los precios de los activos, sin embargo, la convergencia inflacionaria en EE.UU., la cual todavía conlleva una elevada incertidumbre, continúa siendo la clave para la mejora en el apetito por riesgo.7- La guerra en Ucrania sigue siendo un factor de incertidumbre y lo peor de la desaceleración en China debería haber quedado atrás, con lo que mirando hacia adelante creemos que el principal catalizador para la renta variable vendrá de la mano de la inflación.
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8- Si bien las valuaciones lucen más atractivas, creemos conveniente mantener cautela por el momento en la renta variable hasta tener una mejor visibilidad respecto a una consistente convergencia inflacionaria. 9- Los precios de las materias primas continúan impulsados por factores geopolíticos, desoyendo los prospectos de un menor crecimiento económico y una mayor fortaleza del dólar. Este último, después de alcanzar niveles nominales no visto desde 2002, estuvo mostrando cierta estabilidad recientemente, en línea con la desaceleración del crecimiento y menor presión en las tasas de interés.
Cross Asset Review| Dominancia de commodities se mantiene (por ahora)Los commodities siguen siendo la clase de activos con retornosconsistentemente positivos y todavía beneficiados por el conflictoen Ucrania.
A pesar de la desaceleración observada en la actividadeconómica, los temores sobre una potencial recesión en EstadosUnidos y la fortaleza del dólar, los precios de las materias primascontinúan siendo los únicos con retornos consistentementepositivos. Los precios de lasmaterias primas sensibles al conflicto en Ucrania, tales como losprecios de la energía y el trigo fueron los que mayor retornoexperimentaron en el último mes. De esta manera, el retorno de4.2% en las materias primas, estuvo impulsado principalmente porel componente de energía (18.2%) y granos (1.2%), en menormedida.
Sin embargo, mirando hacia adelante, vemos cada vezmenos soporte para los precios de las materias primas.La política monetaria y la preocupación por los márgenesgeneraron una diferenciación en la renta variable. Si bien elmercado parecería estar encontrando cierta estabilidad entérminos del ajuste esperado en la política monetaria de la Fed (porahora), las acciones de crecimiento en Estados Unidos estuvieronentre las de peor rendimiento en el último mes después de exhibircaídas cercanas al 12%.
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La Reserva Federal parece estar mostrandoseñales de que el ajuste en la política monetaria podría, de mínima,tomarse una pausa hacia fin de año, algo que podría ayudar aestabilizar el apetito por el riesgo. Sin embargo, buena parte dedicha dinámica dependerá del comportamiento de la inflación, conlo que todavía existe una elevada incertidumbre respecto a laextensión del ajuste monetario en Estados Unidos.
Con lo peor dela situación en China probablemente atrás, las acciones estuvieronreflejándolo y mostraron cierta estabilización, mientras que, dentrodel resto de los mercados emergentes, América Latina fue la únicaregión que mostró retornos positivos en la renta variable,ayudados, en parte, por la apreciación de las monedas.La estabilidad en las tasas de interés de Estados Unidos es algobienvenido, sin embargo, el ritmo de la renta fija seguirá dictadopor la (desaceleración de la) inflación.
La Reserva Federal estáclaramente dispuesta a hacer todo lo necesario para hacerconverger la inflación a la meta, mismo si eso implica ajustar lapolítica monetaria lo suficiente como para desembocar en unarecesión. Sin embargo, el mercado dejó de seguir incorporandoajustes en la tasa de política monetaria. Esto estuvo detrás de laestabilidad en la curva de rendimientos de Estados Unidos en lasúltimas semanas, sin embargo, la aversión al riesgo y una búsquedade refugio también contribuyeron.
Debido a la incertidumbretodavía imperante respecto a la convergencia inflacionaria, creemosconveniente mantener la sobre ponderación en bonos de tasavariable y, dentro de tasa fija, seguir posicionados en el segmentode bonos con vencimiento en 1-3 años. Todavía no consideramosadecuado elevar la exposición a bonos con mayores vencimientos.
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Investment Ideas| Recomendaciones de posicionamiento de portafolioRenta variableEn EE.UU la política de la Fed dio lugar a una rotación de las carteras de crecimiento a valor. Luegode un difícil comienzo de año, con correcciones fuertes en el S&P 500, vemos oportunidades tanto acorto como largo plazo, dado que se ha creado un buen punto de entrada.En Europa, reducimos la exposición de OW a Neutral ya que la región europea se está viendo y va aseguir siendo castigada debido a la guerra entre Rusia y Ucrania.En China la economía está atravesando un proceso de desaceleración con riesgo regulatorioelevado. Aunque hay valuaciones atractivas, nuestro posicionamiento sigue siendo UW.En mercados emergentes los bancos centrales de varios países han incrementado tasas ante lainflación, lo que ha atenuado el crecimiento y endurecido las condiciones financieras. Por lo que, apesar de los niveles de valuaciones, cuesta encontrar fortaleza a nivel general.Posicionamiento: En renta variable, la convicción es media y favorecemos mercados desarrolladossobre emergentes y ponderando valor sobre crecimiento.
Renta fija. Con la inflación aún en aumento y luciendo menos transitoria, la Fed vuelve al centro de atención. Elfoco estará en el endurecimiento de las condiciones financieras producto del apretón monetario yreducción en la hoja de balance de la Fed. Esto debería proporcionar un catalizador para mayoresrendimientos. Seguimos sin encontrar potencial en los rendimientos nominales de los treasuries.En los bonos high yield, los rendimientos en la parte corta de la curva, parecen compensar losriesgos de una suba de tasas.La renta fija en mercados emergentes fue la que más ha estado sufriendo debido al conflicto bélico.Seguimos viendo oportunidades en el segmento corto de la curva y destacamos la deudacorporativa donde se encuentran créditos con fundamentos sólidos.Posicionamiento: En renta fija, la convicción es alta en instrumentos con baja duración o tasasvariables.
Alternativos. Luego de un 2021 donde se observó una performance por encima de los estándares históricos yaunque los pronósticos para 2022 muestran cierta estabilización, entendemos que el entorno siguesiendo muy favorable para las materias primas. El nivel de crecimiento económico esperado, asícomo las señales de inflación generan un interesante soporte. Aunque resaltamos que los preciosde los commodities pueden presentar especial volatilidad por factores específicos.Posicionamiento: Convicción media- alta en commodities y efectivo para aprovechar lasoportunidades de mercado debido al conflicto bélico.
Macro Compass| ¿Recesión a la vista?La pérdida de dinamismo en la economía global producto de lasrestricciones en China y el ajuste en la política monetaria de variospaíses, estuvo favoreciendo las preocupaciones respecto a unapotencial recesión. En particular, la política monetaria más apretadapor parte de la Reserva Federal y el ajuste en las condicionesfinanciera, junto con un menor dinamismo de la actividadeconómica estuvieron acrecentando los temores respecto a unapotencial recesión en Estados Unidos y con eso afectando a losprecios de los activos. Sin embargo, los temores respecto a ladinámica de crecimiento no sólo están presentes en EstadosUnidos, sino que se están haciendo extensivos a otras geografíasproducto de las fuertes restricciones a la movilidad en China y delconflicto armado en Ucrania.
Los indicadores de crecimiento muestran una fuerte retracción enChina a partir de marzo. El índice de órdenes de compra degerentes de manufacturas (PMI, por sus siglas en inglés) sedesaceleró fuertemente en abril a 37.2 puntos, el nivel más bajodesde febrero 2020. La fuerte desaceleración de la actividad enChina envió a los índices PMI de mercados emergentes a terrenocontractivo desde marzo. En esta línea, una mirada a un indicadorde actividad más comprensivo, como aquel elaborado por GoldmanSachs, reafirma que la marcada desaceleración en China estuvoafectando a mercados emergentes y también a la economía global.
Si bien las restricciones en China deberían ir perdiendo impulso, ycon eso ayudar a una estabilización en el crecimiento, lo cierto esque dentro de las economías desarrolladas también se observa unmenor dinamismo, en particular en los datos de Estados Unidos. Enlínea con lo señalado previamente, los datos de crecimiento globalmuestran una marcada desaceleración desde fines del primertrimestre. Para poner en números, el crecimiento económico globalentre junio de 2020 y diciembre 2021 fue en promedio 5.05% a/a(Gráfico 3), mientras que hacia marzo y abril de este año dichocrecimiento se redujo a 2% y 0.5% a/a, respectivamente. Lacombinación de factores producto de la guerra en Ucrania -afectando primordialmente el crecimiento en Europa-, lasrestricciones en China y la política monetaria en Estados Unidosexplican buena parte de dicha desaceleración.
Los indicadores de más alta frecuencia muestran que los datosvienen sorprendiendo sustantivamente a la baja en Estados Unidos. El índice de sorpresa económicas de Citigroup revelaconsistentes sorpresas a la baja en los datos, particularmente enEstados Unidos. Esto, de hecho, vino aparejado con una revisión ala baja en las proyecciones de crecimiento en la economíaamericana en 2022, alimentando los temores sobre una potencialrecesión. Desde finales de abril, la mayor revisión al crecimiento de2022 entre las principales economías se dio en EE.UU., donde secortó la proyección en 0.7pp a 2.7%, de acuerdo con la proyecciónmedia de los economistas encuestados en Bloomberg.
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La pérdida de dinamismo en los datos, junto con la incertidumbrerespecto a la extensión del ciclo de ajuste de la Fed, estuvoacrecentando las preocupaciones respecto a una recesión enEstados Unidos. Ciertamente, la política monetaria de la Fed estuvoen buena parte detrás de las recesiones en Estados Unidos en elpasado. Con excepción de la recesión global productodel Covid-19 en 2020, tradicionalmente, el ajuste en la políticamonetaria de la Fed precedió en buena parte a las recesiones enEE.UU. Sin embargo, éstas suelen llegar después del ajuste en latasa de política monetaria y no durante. A excepción de los años70s y principios de la década de los 80s, donde la tasa de políticamonetaria experimentó mayor volatilidad producto de una elevadainflación, las recesiones en Estados Unidos llegaron una vez que elajuste monetario finalizó. Esto, naturalmente lleva a preguntarsecuándo podría llegar una potencial recesión en el ciclo actual.
La Reserva Federal viene mostrando un marcado cambio en lapostura con un foco central en el combate a la inflación. Desde estaperspectiva, vemos que la Fed se encuentra completamentedecidida a bajar la inflación, mismo si es a un costo de generar unarecesión en la economía americana. Sin embargo, creemos quetodavía es temprano para concluir con un elevado grado deconfianza que el ciclo de ajuste actual desembocará en unarecesión. Buena parte de la dinámica a futuro estará relacionadacon cuánta resiliencia muestre la inflación hacia la baja. En estesentido, el presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo recientementeque buena parte de la dinámica en el ajuste monetario estará dadapor cómo evolucione la inflación en el corto plazo.
En este sentido, las probabilidades de recesión extraídas de lacurva de rendimiento difieren mucho dependiendo qué pendientese analice. Los gráficos 7 y 8 muestran las probabilidades derecesión para 12 y 24 meses basados en las diferentes pendientesde la curva del tesoro y también en el modelo estimado porBloomberg. La probabilidad de recesión mirando la pendiente de 2y 10 años muestra una probabilidad de 80% en 24 meses, mientrasque mirando la pendiente de 3 meses y 10 años dicha probabilidadse reduce al 20%. Desde esta óptica, preocupase por una inminenterecesión en Estados Unidos luce un poco excesivo por ahora. Sinembargo, es algo que seguiremos monitoreando de cerca.